a cura di Pinuccia Parini

Adriano Nelli, executive vice president and head of global wealth management Italy di Pimco, ha idee chiare sull’outlook dei mercati e racconta quali possono essere le strategie attive oggi più interessanti.

Quali sono, secondo voi, i principali temi economici da monitorare nei prossimi mesi? 

«Siamo in un contesto in cui le tensioni economiche e di mercato accrescono il rischio di una recessione. Ciò che è successo negli Stati Uniti, con il fallimento della Silicon Valley Bank e di altre banche, e poi anche in Europa, con la crisi di Credit Suisse, ha fatto squillare un campanello d’allarme ricordandoci che, dopo 10 anni di accomodamento monetario, il rapido processo di normalizzazione della politica monetaria non può avvenire senza conseguenze per gli operatori economici e finanziari. È iniziato un processo di adattamento che, in quanto tale, non sarà scevro di criticità. Pur non credendo che i recenti eventi possano sfociare in una crisi simile a quella del 2008, vista la situazione di maggiore solidità del sistema bancario, pensiamo che passare da un contesto di tassi a zero, con grande liquidità nel sistema, a uno con tassi reali positivi, come è successo negli Usa, porti con sé anche alcune conseguenze non desiderate. Se a ciò si aggiunge la possibilità di un’ulteriore pressione regolamentare sul settore bancario e dell’intermediazione finanziaria, è lecito supporre che il quadro generale sarà caratterizzato da un ulteriore restringimento delle condizioni monetarie, di cui sarà fondamentale monitorare l’impatto sul tessuto economico, sui bilanci delle famiglie e delle imprese e sulla propensione al consumo e all’investimento. È questo, a nostro parere, il trend che dovrà essere seguito con attenzione».

Per quanto riguarda la regolamentazione bancaria, ci sono differenze tra Stati Uniti ed Europa?

«Negli Usa, nel 2018, è stato alzato a 250 miliardi di dollari di asset il livello sotto il quale le banche sono esentate da alcune norme di vigilanza. Nel tessuto economico americano, gli istituti di credito di piccole e medie dimensioni ricoprono un ruolo importante nel fornire finanziamenti al sistema (30% dei prestiti) e sono molto meno regolamentate rispetto quanto avviene in Europa. Ora sembra che negli Stati Uniti ci sia un consenso politico per cambiare questa situazione, insieme allo schema di garanzia sui depositi, e l’evoluzione di ciò merita di essere seguita, perché il tema della regolamentazione bancaria va monitorato con attenzione».

La crisi di alcuni istituti finanziari condizionerà in qualche modo la politica delle banche centrali?

«Probabilmente, quanto avvenuto ha portato alcuni a pensare che le banche centrali avrebbero in qualche modo frenato il rialzo dei tassi d’interesse. In Pimco, riteniamo che, pur ipotizzando che si sia prossimi al picco degli incrementi, non si intraveda ancora una diminuzione dei tassi e che le istituzioni centrali continueranno a guardare con attenzione all’inflazione. Finché non ci saranno segnali incoraggianti che l’andamento dei prezzi al consumo abbia intrapreso un percorso in discesa, le condizioni monetarie non cambieranno in modo significativo. A questa considerazione si aggiunge il comportamento del mondo bancario che, per ragioni regolamentari e di condizioni di mercato, sarà più cauto nell’erogazione del credito».

Quali saranno le ricadute sul tessuto economico?

«La storia ci insegna che l’effetto del rialzo dei tassi d’interesse sul sistema economico e sulla domanda aggregata si materializza nell’arco di 1,5-2,5 anni. Ci aspettiamo, quindi, che ciò avvenga anche questa volta, senza però provocare una recessione profonda, per le condizioni generali del tessuto economico e finanziario: banche più solide e mercato del lavoro (in particolare negli Usa) in condizioni di relativa forza».

I recenti dati sull’inflazione, mostrano il dato complessivo in calo, ma la componente core ancora elevata. Che cosa ne pensa?

«L’inflazione core rimane elevata perché ci sono alcune componenti legate ai servizi, in parte anche al settore immobiliare, che sono le ultime a flettere e mostrano maggiore vischiosità. Noi sosteniamo che, mentre la discesa dell’indice dei prezzi dai massimi è abbastanza veloce, è il movimento successivo, che dovrebbe ricondurre il dato all’obiettivo che la banca centrale si è data, che richiede tempi più lunghi, proprio perché strettamente legato alla componente core».

Quali sono le implicazioni in termini di politiche d’investimento?

«In un quadro di incertezza macroeconomica, cui si aggiunge anche quella geopolitica, nel quale si è assistito, nell’ultimo anno e mezzo, a un forte riprezzamento degli attivi finanziari, si può affermare che oggi, sul mercato, sia presente una serie di valutazioni relative interessanti. Siamo entrati in un mondo dove esistono molte alternative al mercato azionario, all’interno di uno schema più complesso e interessante in cui la costruzione del portafoglio ritorna a giocare un ruolo importante. La fine dei tassi a zero, della liquidità sovrabbondante e dell’assenza di rischio ha comportato un ripensamento nella strutturazione delle politiche d’investimento, che non sono più soggette alla rincorsa di attivi rischiosi per la mancanza di alternative. Guardando al quadro generale e alle relative implicazioni per gli investimenti nell’arco dei prossimi sei/dodici mesi, riteniamo che le obbligazioni possono offrire un potenziale di rendimenti interessanti. Le ragioni vanno ricercate nel fatto che, proprio nello scenario attuale, il fixed income produce reddito, è preservazione del capitale, permette diversificazione del portafoglio e alcune categorie di bond possono offrire opportunità di capital gain, nel momento in cui i tassi scendessero. In Pimco amiamo rappresentare il mondo degli investimenti come un sistema a cerchi concentrici. Nella parte centrale ci sono le obbligazioni a breve scadenza, di elevata qualità e liquidità. Man mano che dal centro si va verso la periferia, si passa a strumenti con merito creditizio inferiore, minore liquidità e scadenze più lunghe. In altre parole, ci si sposta dai titoli governativi a quelli societari, dal debito emergente a quello subordinato. Nell’attuale contesto, riteniamo opportuno rimanere più vicini alla parte più centrale del nostro sistema di cerchi concentrici».

Quali sono le ragioni?

«Perché le obbligazioni a elevata qualità e liquidità, in una fase terminale del rialzo dei tassi, offrono rendimenti aggiustati per il rischio duration estremamente attraenti e tendono a performare bene in uno scenario di deterioramento dell’economia. Il costo opportunità di abbandonare il centro, sempre utilizzando la rappresentazione grafica della politica degli investimenti di Pimco, e muoversi verso la periferia non è così premiante. Infatti, un incidente finanziario o una recessione superiore a quella da noi attesa comporterebbero un aumento del premio al rischio che penalizzerebbe le emissioni di qualità e liquidità inferiore, nei confronti delle quali la nostra esposizione è improntata alla cautela e a una scelta di picking ben ponderata. Detto ciò, queste ultime potrebbero essere oggetto d’investimento nel momento in cui, a fronte di un taglio dei tassi d’interesse, raggiungessero valutazioni ancora più appetibili di quelle attuali».

La gestione attiva è quindi sempre più importante in queste fasi di mercato?

«È fondamentale. Oggi, sul mercato, ci sono molte valutazioni relative che meritano di essere prese in considerazione. Tuttavia, per fare ciò occorre competenza e soluzioni di investimento che lo permettano. Di recente, si registra un forte ritorno degli investitori che acquistano singoli titoli, decisione assolutamente non sbagliata in regime di risparmio amministrato, ma il mercato obbligazionario è complesso e offre ampie opportunità che la gestione attiva può cogliere. Quest’ultima, infatti, permette l’accesso a una serie di strumenti che gli investitori privati avrebbero difficoltà ad acquistare, (ad esempio, per problemi di dimensioni), è strutturata per selezionare tra le varie emissioni di uno stesso emittente, rende possibile la diversificazione e il reinvestimento attivo dei flussi di cassa. In un mercato interessante come quello di oggi, pur con i rischi che ci possono essere, comperare un singolo titolo e dimenticarsi di rinvestirne opportunisticamente le cedole, come invece noi facciamo quotidianamente nella gestione dei fondi, mette a repentaglio la possibilità di sfruttare appieno il potenziale d’investimento che un investitore può ottenere». 

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