a cura di Pinuccia Parini

Intervista a Stephen Li Jen, ceo di Eurizon SLJ Capital

Che cosa s’intende per dedollarizzazione?

«Direi che vi sono due modalità con cui questo fenomeno si manifesta. Il primo è l’uso internazionale del dollaro, che include paesi che non interagiscono direttamente con gli Stati Uniti, ma usano la divisa americana nelle loro transazioni, siano queste di natura commerciale o legate a investimenti. Il secondo riguarda il portafoglio delle banche centrali, che detengono il dollaro come riserva. Ne conseguono due considerazioni sul fenomeno della dedollarizzazione. In primis, è difficile che l’uso internazionale della divisa possa essere interrotto, vista la sua lunga storia e la sua larga diffusione. L’evidenza di ciò si può riscontrare in una serie di dati, raccolti dalla Banca delle regolamentazioni internazionali (Bis) in un’indagine triennale delle banche centrali sui mercati dei cambi e dei derivati over-the-counter, che ha l’obiettivo di ottenere informazioni sulle dimensioni del mercato. Da essa emerge che negli ultimi 25 anni la percentuale di utilizzo del dollaro nelle transazioni internazionali non è cambiata. E ciò è avvenuto nonostante l’introduzione dell’euro e l’ascesa dell’economia cinese. La seconda considerazione riguarda la strategia delle stesse istituzioni sulle loro riserve valutarie che, a differenza dell’uso internazionale del dollaro, è invece mutata nel tempo. Il processo è iniziato 15 anni fa, con la quota di mercato del dollaro che è andata gradualmente scendendo, ma la forte accelerazione del trend è avvenuta nel 2022: si è assistito a uno sviluppo sorprendente, con il dollaro ponderato sulla base degli scambi commerciali che si è apprezzato dell’11%, ma è diminuito dello 0,4% all’interno delle riserve globali».

Come se lo spiega?

«L’unica spiegazione è che, lo scorso anno, le banche centrali abbiano venduto una grande quantità di Usd. Abbiamo fatto anche noi alcuni calcoli in proposito e devo dire che siamo rimasti sbalorditi dai risultati. La ragione di quanto successo ritengo, personalmente, che sia ascrivibile al conflitto tra Russia e Ucraina. La metà dei 630 miliardi di riserve russe è stata congelata: la reale confisca o il congelamento di beni sovrani accade molto raramente e, per trovare un episodio simile, bisogna ritornare alla seconda guerra mondiale, quando lo stesso provvedimento fu deciso nei confronti della Germania. Nel caso che Mosca e Kiev trovassero un accordo di pace, si potrebbe presentare la possibilità che le riserve ora congelate siano confiscate e utilizzate, in parte, per ricostruire l’Ucraina. In aggiunta, sempre dallo scoppio della guerra, si è assistito alla confisca dei beni detenuti dagli oligarchi russi, nonostante le leggi sul diritto di proprietà vigenti in Europa, Regno Unito e Stati Uniti: una simile azione, nella storia, è avvenuta solo in paesi ove vigeva un sistema comunista. Queste misure hanno ovviamente provocato la reazione dei russi, ma hanno allarmato altri paesi, quali l’Arabia Saudita, gli Emirati Arabi, il Sud Africa, il Brasile, la Turchia, l’India e, ovviamente, la Cina. La ragione è facilmente comprensibile: il timore che gli Stati Uniti possano comportarsi analogamente in altre situazioni nel caso lo ritengano opportuno. La Repubblica Popolare Cinese detiene oltre 3 trilioni di dollari in riserve, secondo la Pboc, e più di 1 trilione di dollari in Us Treasury: è una somma considerevole che, dal punto di vista dei cinesi, potrebbe essere oggetto di congelamento o confisca nel caso gli Stati Uniti decidessero che si siano verificate le condizioni per fare scattare questa opzione».

Se tutto ciò che è stato descritto portasse a una diversificazione delle riserve fuori dal dollaro, quali sarebbero le alternative?

«Non ci sono alternative al dollaro, come ho detto in precedenza, per le transazioni internazionali, ma ci sono per quanto riguarda gli investimenti sul lato delle riserve: si possono detenere valute quali l’euro, asset europei o inglesi, lo yen giapponese, il franco svizzero, il dollaro di Singapore o lo yuan cinese. Ma attenzione: l’80% degli attivi che ho appena menzionato appartiene a stati che sono alleati degli Stati Uniti. Se scoppiasse una guerra, non ci sarebbe via d’uscita per chi fosse oggetto di misure di congelamento o confisca».

Ma perché una banca centrale dovrebbe investire in Cina, un paese il cui capital account non è ancora completamente aperto?

«Domanda lecita che potrebbe essere associata a un’altra: perché le banche centrali devono detenere riserve? Le istituzioni centrali di paesi emittenti di riserve non detengono a loro volta riserve in valuta estera. La Fed è un chiaro esempio: non ne possiede una quantità significativa perché non ne ha bisogno, visto che con il dollaro si può comprare qualsiasi cosa. Le uniche due eccezioni sono il Giappone e la Svizzera, due paesi che hanno dovuto condurre interventi su larga scala per indebolire le loro valute.  Sono gli emergenti, invece, che hanno l’esigenza di detenere riserve in valuta, perché la loro moneta non è universalmente accettata: meno quest’ultima è considerata affidabile, più sono necessarie riserve in valuta. Le riserve mondiali ammontano a circa 12 trilioni di Usd, secondo i dati dell’Fmi, e la maggior parte è posseduta dalle economie in via di sviluppo, il cosiddetto Global South. Quando quest’ultimo si lamenta per il dollaro e/o per le politiche americane, gli va prestata attenzione».

Come si deve quindi guardare alla dedollarizzazione? È un fenomeno che impatterà i mercati finanziari? Ci sono ragioni geopolitiche, visto che gli equilibri nel Global South stanno cambiando?

«Il Global South ha accumulato, negli anni, molta ricchezza e ha conquistato il lusso di essere considerato nelle decisioni di investimento in diversi asset. Ci sono poi altre considerazioni, che vanno oltre i fattori geopolitici e hanno a che vedere con la politica americana. Innanzitutto, la politica fiscale. Il disavanzo statunitense non solo è consistente da un punto di vista storico, ma ha anche intrapreso una traiettoria che non è sostenibile. E ciò che è preoccupante è che poche persone, all’interno del governo e nel mondo accademico, stanno sollevando il problema. Ciononostante, tutta l’attenzione è stata concentrata sullo sforamento del debt ceiling, che mi sembra sia stato un modo per eludere il problema di fondo.  Basterebbe, infatti, guardare alle previsioni del Congressional Budget Office per realizzare che è atteso che il debito pubblico raggiunga il 200% del Pil nell’arco di circa 25 anni e la dimensione assoluta del deficit fiscale ha già superato il trilione ogni anno. Il problema è che, per correggere questa tendenza, occorre un forte impegno politico, che non si limita a decidere l’ammontare del budget per il prossimo anno: è necessario pianificare che ci siano risorse sufficienti per fare in modo che l’economia intraprenda un percorso sostenibile. E poi c’è la politica monetaria, con la Fed che è rimasta dietro la curva: ha continuato il Qe sino a marzo 2022 e solo allora ha invertito la rotta, alzando i tassi d’interesse, nonostante l’inflazione fosse già in salita. Ma le misure restrittive introdotte 12 mesi fa sono state molto consistenti e la Banca centrale sta correndo il rischio di eccedere in questa direzione: l’effetto dell’over-tightening è già diventato visibile con la crisi che ha toccato le banche regionali americane, ma la Fed non sembra volere cambiare atteggiamento. Il Cpi di marzo è, a meno del 5%, sostanzialmente inferiore a quello registrato nello stesso mese nel 2022, che era 8,5%, quando i tassi di interesse erano a zero. Se si guardano i sei cicli precedenti di tightening, in media la Federal Reserve inizia a tagliare in tassi entro un mese dal picco dell’inflazione e ora sono già trascorsi 11 mesi dal livello più alto. Penso che le riflessioni sinora elencate siano spunti di riflessione con i quali si deve valutare l’investimento in Treasury».

Qual è quindi la sua considerazione finale?

«Penso che mentre gli Stati Uniti devono essere consapevoli che le politiche sinora adottate, che siano fiscali, monetarie o misure sanzionatorie, hanno diverse conseguenze, le economie emergenti, invece, devono fare i conti con la loro condizione e ciò che è loro permesso di fare in un mondo reale che è multipolare, mentre quello finanziario è unipolare. È una grande contraddizione che crea alcune distorsioni, perché non è detto che le decisioni prese dalla Fed possano andare bene per il resto del mondo».

Queste sue riflessioni come si traducono in termini di posizionamento sulle valute?

«Nel lungo periodo ritengo che si debba guardare con un occhio più critico ai Treasury e al dollaro, senza dare le cose per scontate o accettarle come un dato di fatto. In un’ottica più di breve periodo, penso che la divisa dovrebbe indebolirsi, non per la questione legata alle riserve valutarie, ma semplicemente perché la riduzione dell’inflazione porterà la Fed a tagliare i tassi. Inoltre, poiché la differenza di crescita non sembra così grande tra gli Usa e il resto del mondo, è probabile che vengano prese in considerazione anche altre opportunità d’investimento che non siano necessariamente legate al mercato americano».