a cura di Pinuccia Parini

I rendimenti obbligazionari sono saliti. Quali opportunità cogliere in questa asset class è tema di discussione con Arif Joshi, portfolio manager e analista nel team dei mercati emergenti di Lazard Asset Management.

In un contesto in cui permane l’incertezza sulla crescita globale e il dollaro resta forte, l’investimento in bond di qualità non ha premiato. Che cosa ne pensa?

«All’inizio del 2023 le nostre aspettative erano che la Fed avrebbe terminato il rialzo dei tassi prima di quanto non stia, di fatto, avvenendo e che l’economia americana, nell’attuale fase dell’anno, avrebbe già iniziato a mostrare segnali di rallentamento. La realtà è che la Banca centrale non ha allentato la politica monetaria e che l’attività economica negli Usa è stata più resiliente delle attese. Lo scenario che si è così materializzato non ha favorito il debito governativo e il credito Ig. Inoltre, proprio l’outperformance dell’economia americana ha attratto significativi flussi d’investimento, soprattutto nel mercato monetario (oltre un trilione di dollari) e ciò spiega la forza della moneta Usa».

Guardando al futuro, che cosa ci si deve attendere?

«La regola generale del mercato del reddito fisso è che i rendimenti raggiungono il picco quando il mercato è assolutamente certo che non ci saranno ulteriori aumenti dei tassi d’interesse. La maggior parte dei paesi emergenti ha posto fine a misure di politica monetaria restrittiva circa sei mesi fa e i rendimenti hanno iniziato a scendere. La domanda da porsi è quando la Fed terminerà i rialzi e, per il momento, il mercato sembra credere che ci si debba attendere un altro incremento. Prima che i rendimenti dei Treasury Us tocchino il picco, bisognerà attendere o che il rialzo avvenga o che i dati macroeconomici rivelino che non è più necessario farlo. Noi pensiamo che ciò possa avvenire entro la fine di quest’anno».

La forza del dollaro, però, non è un fattore positivo per il debito dei paesi emergenti…

«Abbiamo individuato tre situazioni che potrebbero provocare un indebolimento del biglietto verde. La prima è la certezza del mercato che la Fed ha finito di alzare i tassi, la seconda è il deterioramento delle condizioni economiche americane e la terza è una ripresa dell’economia al di fuori degli Stati Uniti. Delle tre ipotesi menzionate, crediamo che quella che ha le maggiori possibilità di realizzarsi sia la prima».

Non pensa, però, che esista anche un rischio geopolitico che potrebbe favorire il dollaro?

«È difficile fare previsioni sulle valute. Noi sottoscriviamo la teoria del “dollar smile”, secondo la quale, se l’economia degli Usa cresce sopra il suo potenziale e il resto del mondo si trova nella condizione opposta, il dollaro si apprezza e ciò è accaduto dal 2011 a oggi. La posizione migliore per un investitore nel debito emergente è di trovarsi alla base dello “smile”, quando il resto del mondo sovraperforma il suo potenziale di crescita, mentre gli Usa lo sottoperformano, così come è avvenuto tra il 2001 e il 2010. In merito al rischio geopolitico, il problema è che di fronte a uno shock esogeno, come una guerra o una pandemia, la reazione degli investitori è trovare un investimento che funga da rifugio, che viene solitamente identificato nel dollaro, nel franco svizzero, nello yen, nei Treasury e nel Bund: è il cosiddetto “flight to safety”. Quindi, se, ad esempio, ciò che sta avvenendo in Medio Oriente si allargasse in modo significativo, una simile risposta degli investitori si potrebbe manifestare, cosa che, per il momento, non è ancora accaduta, a differenza di quanto è avvenuto durante la crisi delle banche regionali americane lo scorso marzo».

Per quanto riguarda il debito emergente, ritiene più interessante investire nei paesi che hanno già iniziato a tagliare i tassi?

«In passato, una volta che le banche centrali avevano raggiunto la fine del ciclo di rialzi, c’era una forward guidance che permetteva di iniziare a comperare i titoli obbligazionari di quegli stessi paesi nella fase conclusiva degli aumenti. Questa volta, però, è differente, perché sono stati sottostimati diversi elementi: la durata del ciclo economico, l’incremento dei tassi e il momento in cui le banche centrali avrebbero iniziato a tagliare. Ora l’approccio più sicuro è aspettare sino a che non si sia al cento per cento certi che ci si sta avviando verso una conclusione dell’attuale periodo di rialzi; ciò significa attendere almeno una riunione dopo che le banche centrali hanno annunciato che sono prossime a una svolta. Quindi, i paesi ai quali va la nostra preferenza sono, per la maggioranza, quelli dove i tassi d’interesse sono stati già tagliati (Brasile, Perù, Polonia, Cile, Ungheria), mentre manteniamo una posizione attendista nei confronti del restante universo emergente, che, generalmente parlando, ha concluso la stagione dei rialzi, ma potrebbe offrire alcune sorprese, come è successo in Indonesia. Inoltre, crediamo che siano necessarie evidenze concrete che gli Stati Uniti hanno finito il loro ciclo di rialzo dei tassi, prima di aggiungere duration al debito emergente denominato in dollari».

Quali sono, invece, i mercati sui quali siete sottopeso?

«I più importanti sottopesi che abbiamo sono in Cina e in Tailandia. Siamo in un mondo in cui sono presenti differenti cicli economici. La Repubblica Popolare Cinese ha iniziato a tagliare i tassi oltre un anno fa e, per questa ragione, è prossima a concludere questa fase, mentre altri stati o vi sono appena entrati o stanno per farlo. Il risultato di ciò è che, sia i tassi reali, sia quelli nominali sono molto più bassi di quanto non siano in altre regioni nel mondo. Il motivo del sottopeso in Tailandia risiede, invece, nella delicata situazione politica della nazione e, anche in questo caso, nei bassi rendimenti delle obbligazioni. Un elemento di cui bisogna essere sempre consapevoli, soprattutto quando si investe nei mercati emergenti, è costituito dagli aspetti fiscali: ogni volta che un paese inizia a perdere disciplina fiscale è per noi un segnale di preoccupazione, sia negli investimenti in valuta locale, sia in quelli in hard currency». 

Oltre ai titoli governativi, investite anche nelle obbligazioni societarie?

«Sì, ci piacciono particolarmente e investiamo in emissioni denominate in dollari, che hanno in media una duration di quattro anni, ossia circa la metà dei titoli governativi; inoltre, i titoli corporate hanno anche un minore rischio ascrivibile a fattori macroeconomici. Investiamo, tendenzialmente, in emittenti che appartengono a paesi nei confronti di quali abbiamo una view positiva».

Qual è il rischio maggiore per i mercati emergenti?

«Le valutazioni dei bond non sono mai state così attrattive in termini di rendimento da due decadi a questa parte. In questo scenario, il rischio più grande è che ci siano società e paesi nel mondo che non hanno avuto problemi in un contesto di tassi d’interesse tra il 2% e il 5%, ma non appena il costo di finanziamento superasse questi livelli, potrebbero incontrare notevoli difficoltà: quando i tassi si muovono in modo così consistente e veloce, è inevitabile che generino tensione nel tessuto economico. Per questo motivo, ci attendiamo un aumento dei tassi di fallimento per le aziende, per gli stati e per le aree più vulnerabili; in termini di merito di credito, sono quelle con rating B e CCC. Abbiamo già assistito a una serie di default a livello di paese (Zambia, Suriname, Libano, Sri Lanka), ma ci attendiamo che aumentino e pensiamo che, se l’economia non si riprendesse in maniera consistente o i rendimenti non scendessero in modo significativo, molti stati già in difficoltà potrebbero diventare vulnerabili. Crediamo che, ai livelli attuali, si possa essere remunerati investendo in titoli Ig e BB».

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