a cura di Pinuccia Parini

A colloquio con Alessandro Tentori,  CIO Europe di Axa Investment Managers

I mercati finanziari hanno offerto performance decisamente interessanti dall’inizio dell’anno, nonostante lo scenario globale presenti diverse incognite da differenti punti di vista. Qual è la vostra maggiore preoccupazione?

«La preoccupazione maggiore riguarda le valutazioni in generale, perché, esclusa la Cina, tutte le piazze azionarie sono costose o scambiano a multipli elevati e lo stesso si può dire anche per i mercati del reddito fisso, che hanno scontato già molto nei prezzi. Penso che le decisioni d’investimento, a questo punto, debbano essere prese in base ad altri criteri. Infatti, credo sia opportuno considerare i supporti monetari nelle varie valute, i trend d’investimento di lunghissimo periodo che possono continuare, il livello di income, ossia analizzare i rendimenti attesi nonostante gli spread si siano ristretti. Non va infatti dimenticato che nel processo d’investimento concorre una serie di fattori che lo determinano: le valutazioni, il quadro macro, i fattori tecnici, il sentiment. Le prime, di fatto, appaiono ricche ed è per questa ragione che, in alcuni casi, si rischia di andare a comperare a livelli di picco».

Si parla di rallentamento dell’economia americana nel 2025. È un’evoluzione che potrebbe generare apprensione?

«Le stime di consenso, ma anche quelle di Axa Investment Managers, vedono un indebolimento della crescita nel prossimo anno dopo un aumento del 2,6-2,7% che potrebbe essere registrato nel 2024. Quindi, sì, si attende una decelerazione del Pil intorno all’1,7-1,8%, ma si rimane sempre oltre il potenziale. Direi che, da questo punto di vista, nutro più timori per l’Eurozona, che rischia di decelerare nel corso dei prossimi 12 mesi e di creare un po’ di imbarazzo all’interno dell’Ecofin, con Germania e Francia che segnano Pil più bassi rispetto, ad esempio, alla Spagna, facendo ritornare in auge il tema delle politiche differenziali e dell’eterogeneità della regione. Chiaramente, ciò potrebbe creare alcune perplessità alla Banca Centrale Europea, che dovrà decidere sui tassi e le cui mosse, nel caso di ulteriori allentamenti, potrebbero essere viste come un aiuto al Paese teutonico, piuttosto che una manovra che deve garantire la solidità dell’Eurozona. È noto, in realtà, che, nell’adozione delle sue politiche monetarie, la Bce non vuole mai apparire troppo incline a uno stato piuttosto che un altro».

I suoi timori per l’Eurozona sono più di carattere strutturale, ascrivibile al rallentamento della sua più importante economia, o congiunturale?

«Francamente non so se il rallentamento tedesco sia passeggero o strutturale. Credo si tratti di un indebolimento perlomeno congiunturale, di breve durata, in un contesto generale di crescita economica anemica legata a problematiche strutturali, che sono state di recente evidenziate da Mario Draghi».

Qual è la sua lettura del rapporto Draghi sull’economia europea?

«Da un certo punto di vista, non ha detto nulla di nuovo. Gli è stato chiesto di mettere nero su bianco tutto ciò che è noto, ma di farlo con voce autorevole. Il risultato è stato un’analisi approfondita della situazione europea che, a mio parere, più che un atto formale, voleva essere un campanello dall’arme».

Pensa che sia stato recepito in questo modo?

«Non da parte di tutti, perché vedendo la reazione dei mercati, del mondo politico e di alcuni mezzi di comunicazione, ritengo che sia stata data una lettura in cui si acquisivano diverse informazioni, ma, contestualmente, si rimarcava la difficoltà di cambiare lo stato delle cose. Cinicamente, credo che sia stato archiviato come uno strumento da rispolverare nel momento in cui dovesse scoppiare una crisi come quella del debito sovrano nel 2012. Purtroppo, tale atteggiamento si è già manifestato in diverse altre occasioni nei confronti di progetti che nascevano come incompiuti (vedi ad esempio l’unione bancaria), con la promessa di realizzarli nel breve periodo; cosa che poi non è successa. Non vorrei poi che tanti operatori di mercato avessero letto il rapporto di Draghi come ipocrita, visto che, alcuni anni fa, l’ex-governatore redarguiva i governi che avevano aumentato in eccesso la spesa pubblica e il debito».

Però nell’analisi di Draghi viene richiesto un forte contributo dei capitali privati negli investimenti da effettuare…

«Sì, ma parla anche di debito comune che, a suo tempo, Draghi stesso aveva dichiarato non realizzabile. Detto ciò, i tempi cambiano e le posizioni possono mutare, perché si evolve il contesto in cui vengono assunte. Se si analizzano le dichiarazioni di altri decisori politici, ad esempio di Christine Lagarde quando era al Fondo Monetario Internazionale, si possono cogliere le diversità di visione rispetto alla situazione attuale. Inoltre, tornando alla sua osservazione, direi che le private public partnership hanno funzionato molto bene negli Usa (vedi la crisi del “Savings and Loan”), mentre in Europa devono essere ancora testate, perché le situazioni sono differenti nei singoli Paesi; talvolta il pubblico è talmente inefficiente che rischia di estromettere il privato, talaltra è molto più attivo. Ad esempio, la Francia ha una spesa pubblica rispetto al Pil più alta di quella italiana, però ogni euro speso ha un moltiplicatore più elevato di quello sborsato in Italia. Contano, da questo punto di vista, diversi fattori: la produttività, l’educazione, il livello di digitalizzazione. Su quest’ultimo aspetto, ritengo che l’utilizzo dei fondi del Pnrr per digitalizzare l’amministrazione pubblica nel nostro Paese svolga una funzione decisamente importante».

Riflettendo, però, sulle sue considerazioni, crede quindi che lo scarto di crescita che si è creato tra Stati Uniti ed Europa sia destinato a rimanere tale?

«È un fattore strutturale legato a problematiche dell’Europa e alla visione che corporate America ha nel rimodulare il proprio modello di business. Se si raffronta il mercato americano a quello europeo, utilizzando due indici di mercato, S&P500 ed Eusostoxx600, paragonando la loro composizione settoriale del 2004 con quella del 2023, si può vedere che negli Stati Uniti 20 anni fa l’information technology pesava per il 16% rispetto al 4% in Europa. Dopo due decenni, il valore di questo comparto è praticamente raddoppiato, mentre nel Vecchio continente l’incremento è stato marginale, solo tre punti percentuali. Ma non solo. Sempre nello stesso periodo, il peso della sanità e degli industriali è rimasto lo stesso negli Usa, mentre in Europa è passato per la prima dall’8% al 14% e, per il secondo, dal 13% al 22%. In altre parole, in 20 anni, da quanto si può evincere dalla composizione dei maggiori indici di mercato, il modello di sviluppo europeo non è cambiato. Credo si tratti di una chiara indicazione su chi ha maggiore lungimiranza nel cavalcare i temi del futuro. È uno dei fattori che stanno alla base della più elevata produttività e crescita potenziale dell’America. Poi, indubbiamente, ci sono altri fattori che hanno contribuito a creare una divergenza tra le due economie: la spesa per la difesa, il sistema educativo, dove la forte presenza del settore privato negli Usa permette di raccogliere consistenti investimenti per la ricerca e lo sviluppo, e, non da ultimo, una maggiore efficienza del governo americano nell’impiegare soldi pubblici».

E, invece, quali sono gli ambiti per i quali nutrite maggiore ottimismo?

«Ci piace il credito dell’high yield, in particolare negli Stati Uniti, alcuni settori del mercato azionario dominati dalla rivoluzione tecnologica in atto, la cui solidità dovrà essere ancora dimostrata, e gli strumenti monetari, dove gli investitori hanno parcheggiato molta liquidità, sino a quando i livelli dei tassi di remunerazione rimarranno attrattivi».

A tale proposito, come spiega gli importanti flussi in entrata su questo segmento del mercato?

«Lo si è visto accadere, sia negli Stati Uniti, sia in Europa: nonostante fosse previsto un taglio dei tassi, gli investitori hanno preferito l’investimento in soluzioni assimilabili alla liquidità per due sostanziali ragioni. La prima è che, se si decide di disinvestire da un fondo monetario, bisogna trovare poi un’alternativa e, vista la buona performance dei mercati, non è semplice trovarla. La seconda ragione è, dopo un periodo relativamente lungo in cui la liquidità non era remunerata, oggi, per chi vuole mantenere un profilo di rischio contenuto, negli Usa si può ottenere circa il 4% e oltre il 3% in Eurozona investendo in questa tipologia di strumenti. Questa scelta di posizionamento offre anche l’opportunità di ponderare le future decisioni  in attesa di migliori opportunità per entrare in altre asset class più rischiose».

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