a colloquio con Bert Flossbach

Bert Flossbach, che è ampiamente conosciuto come fondatore e amministratore  di Flossbach von Storch e gestisce il fondo più importante della società, Flossbach von Storch-Multiple Opportunities, parla della supremazia degli Stati Uniti, del loro nuovo (vecchio) presidente e delle implicazioni per gli investitori europei.

Su quale regione dovrebbero concentrarsi maggiormente gli investitori quest’anno: Europa o Stati Uniti?

«Io direi di non focalizzarsi troppo sulle regioni, ma piuttosto di concentrarsi sulle singole aziende, sui loro modelli di business e sulle prospettive di rendimento a lungo termine. L’ubicazione di un’impresa è un fattore secondario».

E dovendo scegliere tra le due aree geografiche, quale offre le migliori prospettive di rendimento nei prossimi anni?

«L’America è sempre una garanzia. Secondo le stime della Commissione europea, le aziende statunitensi rappresentano il 42% della spesa globale in ricerca e sviluppo. Se consideriamo solo il software, la percentuale sale addirittura al 70%: è un fattore chiave della loro straordinaria produttività. Gli Stati Uniti generano complessivamente oltre un quarto del Pil mondiale e circa un terzo dei profitti aziendali su scala globale. Eppure, la loro popolazione rappresenta appena il 4% di quella totale». 

La crescita della produttività negli Stati Uniti ha subito un’accelerazione proprio dopo la crisi finanziaria del 2008, superando quella di altre economie. Quali sono i motivi?

«Massicci investimenti e innovazioni nel settore high-tech. I grandi colossi tecnologici hanno conquistato una posizione di dominio a livello globale e questo fatto si riflette anche nel loro valore di mercato, cresciuto in modo impressionante. Alla fine del 2008, la capitalizzazione complessiva delle aziende incluse nello S&P 500 era di appena 8 mila miliardi di dollari.  Alla chiusura del 2024, la cifra è salita a 52 mila miliardi, in gran parte grazie al boom dei cosiddetti “magnifici sette” (Apple, Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e Tesla), passati da un valore di mercato complessivo di 372 miliardi di dollari, a fine 2008, ai 17.600 miliardi di dollari di oggi».

Con il nuovo presidente, il divario tra gli Stati Uniti e l’Europa e il resto del mondo aumenterà o si ridurrà? 

«Se guardiamo alla sua prima presidenza, l’insegnamento è chiaro: Trump va preso sul serio, ma non tutto ciò che dice deve essere preso alla lettera. Non ha mai davvero lasciato la Nato, imposto dazi sulle auto europee, bombardato la Corea del Nord, costruito un muro continuo al confine con il Messico. Le esagerazioni fanno parte del suo stile negoziale, il che rende imprevedibile qualsiasi previsione sulla sua politica. Groenlandia, Canada, Canale di Panama: nulla sembra più al sicuro con lui. Trump utilizza la straordinaria potenza economica e militare degli Stati Uniti come leva di pressione ovunque e ogni volta che lo ritiene opportuno». 

E l’inflazione?

«L’alta inflazione durante gli anni di Biden è stata un fattore chiave per la vittoria di Trump. Ma un rialzo dei prezzi al consumo, dovuto a dazi doganali elevati o a espulsioni di massa di lavoratori irregolari, gli si ritorcerebbe contro. Ecco perché è improbabile che dia davvero seguito alla sua minaccia di imporre dazi su tutte le importazioni». 

Ultimamente l’attenzione si è spostata proprio sulla montagna di debito degli Stati Uniti. Trump riuscirà davvero a ridurlo?

«Il deficit del governo federale recentemente si è attestato a 1,8 trilioni di dollari, circa il 6% del Pil, nonostante l’economia in crescita. L’idea è che la “Commissione per l’efficienza nella pubblica amministrazione” guidata da Musk possa portare risparmi fino a 2 mila miliardi di dollari nel lungo periodo. Un’ambizione piuttosto irrealistica. Il bilancio federale degli Usa ammonta a circa 6.800 miliardi di dollari. Di questi, oltre la metà è destinata alla spesa sociale, con oltre 2 mila miliardi che finanziano la previdenza e l’assicurazione sanitaria per i pensionati. Trump non vuole toccare questi fondi per non inimicarsi i baby boomer. Un’altra tranche da 1.000 miliardi di dollari è destinata agli interessi sul debito, che devono essere pagati. Poi ci sono gli intoccabili 900 miliardi di dollari di spesa militare. Rimangono 1.500 miliardi di dollari di spese discrezionali. Se si riuscisse a ridurle di un quarto, si otterrebbero risparmi per circa 400 miliardi di dollari. Si tratta di circa l’1,3% della performance economica, il che significa che, nel migliore dei casi, il deficit potrebbe scendere a circa il 5% del Pil».

Gli Stati Uniti sono oggi indebitati per circa il 120% del loro Pil: quanto è sostenibile tutto ciò?

«Non esiste una risposta semplice. Gli Stati Uniti godono di un privilegio unico: il dollaro è la valuta di riserva globale. ciò conferisce loro un enorme margine di manovra nella gestione del debito, ma anche questo privilegio ha dei limiti».

Trump misura il proprio successo anche dall’andamento dell’indice S&P 500. Dopo mesi di crescita ininterrotta dei mercati, c’è il rischio di una battuta d’arresto?

«La storia delle borse dimostra che se l’ultimo biennio è stato ottimo, non significa che l’anno a seguire debba per forza essere difficile. Le aspettative degli investitori devono essere soddisfatte, se non superate. E, in questo momento, le previsioni sono ambiziose: solida crescita economica, profitti aziendali in forte aumento, inflazione in calo, tassi d’interesse in discesa. Ora come ora, non ci sono segnali di una recessione imminente, né di una fine del boom tecnologico. Non siamo in una bolla speculativa come nel 2000, quando le valutazioni erano schizzate alle stelle e i grafici di molte azioni sembravano bandiere al vento. Tuttavia, le aspettative elevate degli investitori aumentano il rischio di delusione. E chissà cos’altro si inventerà Donald Trump. In ogni caso, le probabilità di una correzione di mercato sono aumentate». 

Pensando al lungo termine, come valutate il potenziale di rendimento delle azioni nei prossimi 10 anni?

«Molto più modesto rispetto al decennio passato. Il motivo è da ricercare nel fatto che l’attuale valutazione del mercato azionario americano ha già incorporato una parte della futura crescita degli utili aziendali. Da inizio 2015, i profitti delle società incluse nello S&P 500 sono raddoppiati, con una crescita annua del 7%, pressoché in linea con la media storica. Ma i prezzi delle azioni sono triplicati, con un aumento annuo dell’11,2%: ciò significa che l’equity è diventato più costoso. Circa un terzo dei rialzi negli ultimi 10 anni è dovuto a un aumento delle valutazioni, mentre gli altri due terzi sono stati guadagni “meritati”».

Che cosa possiamo aspettarci concretamente in termini di rendimenti?

«Nel migliore dei casi, i profitti delle aziende statunitensi continueranno a crescere al ritmo storico del 7% annuo, mantenendo le attuali valutazioni elevate. Su un orizzonte di 10 anni, ciò significherebbe un raddoppio dei prezzi delle azioni dello S&P 500. Aggiungendo i dividendi, il rendimento totale annuo si attesterebbe intorno all’8,5%». 

E in uno scenario “normale”?

«Gli utili crescono del 7% annuo, ma le valutazioni tornano alla media storica di circa 18. In questo caso, i prezzi salirebbero di circa il 4% all’anno. Aggiungendo i dividendi, il rendimento sarebbe intorno al 5,5% annuo».

Nella peggiore delle ipotesi, invece, che cosa accadrebbe?

«Se la crescita degli utili fosse più bassa o le valutazioni scendessero oltre la media storica, il rendimento annuo sarebbe ancora inferiore».

Che cosa significa tutto ciò per una strategia di investimento a lungo termine?

«Le obbligazioni stanno diventando più interessanti rispetto alle azioni, il che giustifica un aumento della loro quota nei portafogli, a patto, però, che l’inflazione resti sotto controllo. Gli indici azionari più grandi, come lo S&P 500 e l’Msci World, potrebbero finire nei guai, perdendo il loro status di “Santo Graal” degli investimenti». 

Che cosa significa?

«Le migliori occasioni potrebbero risiedere nei titoli sottovalutati, rimasti fuori dai riflettori perché non fanno parte dei grandi indici. Meglio quindi optare per una gestione attiva anche della componente azionaria».

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