Intervista a Giulia Pellegrini, lead portfolio manager Em fixed income di Allianz Global Investors
Il conflitto nel Golfo sta creando molta volatilità sui mercati. Come si posizionano i portafogli in questo scenario?
«Nelle ultime settimane una situazione in continua evoluzione ed erratica ha reso difficile trovare una coerenza in quanto sta accadendo e anche nelle reazioni dei mercati. Ciò che notiamo è un’apparente volontà da parte degli Stati Uniti di smorzare le tensioni. Stati Uniti/Israele da una parte e Iran dall’altra hanno raggiunto un accordo per un cessate il fuoco di due settimane per potere negoziare un eventuale accordo di pace. Dopo l’impegno a una riduzione delle ostilità, bisogna ora vedere se verranno annunciate efficaci modalità di apertura al traffico internazionale delle merci nello Stretto di Hormuz. Se così fosse, allora la debolezza dei mercati, emergenti compresi, potrebbe non solo rientrare completamente, ma dare il la a una ripresa vigorosa, così come abbiamo visto che le prime reazioni dei mercati all’annuncio del cessate il fuoco sono molto positive. Se, però, così non succedesse, o perché si manifestasse una nuova escalation, o perché di fatto la circolazione del petrolio non riprendesse, allora le conseguenze potrebbero essere più pesanti. All’interno dell’asset class emergente, sarebbe comunque necessario fare alcune distinzioni tra paesi esportatori e paesi importatori di greggio: ognuno dei due gruppi rappresenta circa il 50% del totale degli emerging. Al momento, preferiamo identificare le inefficienze temporanee dei prezzi tra titoli correlati e investire in quelli relativamente sottovalutati (approccio relative value) all’interno degli esportatori di greggio. Quanto descritto è la strategia che abbiamo implementato, ad esempio, all’interno della nostra soluzione che investe nel debito sovrano emergente in valuta forte».
Qual era il vostro posizionamento nel debito emergente a inizio anno?
«Avevamo iniziato l’anno con un’esposizione complessivamente neutrale, perché era già presente il rischio che scoppiasse un conflitto nel Golfo e gli spread si erano già ristretti molto, quasi vicini ai minimi storici. Quando sono iniziate le ostilità abbiamo ruotato il portafoglio in modo da avere una maggiore esposizione ai paesi esportatori di greggio, senza modificare il livello di rischio che è rimasto neutrale. Questa operazione non solo ci ha aiutati a navigare le turbolenze di mercato, ma ci ha anche premiati per avere posizioni in paesi come la Nigeria, l’Angola, la Colombia o l’Ecuador. Se i flussi di petrolio non ritornassero alle condizioni pre-conflitto, si potrebbe passare da una situazione di preoccupazione per il potenziale impatto dell’aumento dei prezzi energetici sull’inflazione a un’altra di timore per la crescita globale, cui sono molto legati i corsi dei mercati emergenti. In questo caso, le ricadute su questa classe di attivo sarebbero maggiori, con gli high yield tra i più colpiti: ci sono i paesi di frontiera che verrebbero posti sotto esame in maniera più significativa. Alla fine, quanto è successo a marzo al debito emergente non sorprende: di fatto, da quando la guerra è scoppiata, c’è stato un riprezzamento generalizzato della curva dei rendimenti, sia nelle aree sviluppate, sia in quelle emergenti, con la parte a breve termine che è salita per le preoccupazioni di ritorno dell’inflazione. Se la situazione si deteriorasse nuovamente, provocando una diminuzione della crescita e disavanzi fiscali superiori per l’aumento delle spese per la difesa a fronte di minori entrate (come nel caso degli Stati Uniti), ecco che pure la parte a lungo termine della curva dovrebbe muoversi al rialzo. Tuttavia, l’annuncio di un cessate il fuoco e di un’apertura delle negoziazioni ha ridotto la probabilità di questo potenziale scenario e la reazione immediata dei mercati è stata di deprezzare una buona parte degli aumenti dei tassi di interesse che erano stati incorporati in molte curve locali dei paesi emergenti dall’inizio del conflitto».
Qual è la situazione delle economie del Golfo?
«Si trovano in una condizione intermedia: rientrano tra le economie esportatrici di petrolio, ma sono anche nell’epicentro del conflitto. Ne consegue che, nonostante il rimbalzo del prezzo del greggio sia un fattore positivo, questi paesi non ne hanno beneficiato appieno proprio per i bombardamenti subiti. Un quarto della produzione saudita è chiuso, così come quasi tutti gli impianti di gas del Qatar. Si parla di circa 11 milioni di barili al giorno, ossia circa l’intera produzione dell’Arabia Saudita, che sono andati persi. Prima che gli scontri iniziassero, queste erano economie relativamente sane, con disavanzi fiscali generati da programmi pluriennali di investimenti per diversificare le loro attività, che emettevano regolarmente debito sui mercati. Alla luce di quanto sta succedendo, il quadro si complica per realtà che negli ultimi anni, grazie ai combustibili fossili, avevano visto crescere le loro economie, attirare investimenti privati e risorse umane, grazie anche a una stabilità politica e sociale. In termini di decisioni d’investimento, noi eravamo già sottopesati in questa regione, per considerazioni di carattere soprattutto tecnico, vista l’elevata offerta di obbligazioni che, a nostro parere, andava a pesare sui prezzi».
Come si sono mossi gli spread nel frattempo?
«Il movimento è stato contenuto, una trentina di punti base: si è passati da circa 260 a 290, prima e dopo lo scoppio della guerra. Il mercato ha infatti prezzato un conflitto di durata relativamente corta, con un aumento del prezzo del greggio molto veloce, ma che sarebbe gradualmente rientrato in prossimità di un accordo tra le parti e con l’apertura dello Stretto diHormuz. Logicamente la componente high yield ne ha risentito di più rispetto a quella investment grade, mentre per quanto riguarda le aree geografiche, ad avere sofferto maggiormente sono stati il Medio Oriente e le emissioni più esotiche con rating più bassi. Queste ultime sono quelle che nelle fasi di maggiore tensione vengono solitamente ridotte o vendute nelle operazioni di abbassamento del rischio di portafoglio e, in questo caso, a maggiore ragione, visto che tra queste obbligazioni alcune avevano avuto una performance decisamente positiva nell’ultimo anno, con una forte riduzione degli spread. Crediamo che le prossime settimane saranno decisive per avere chiarezza sulle evoluzioni della situazione e per capire se la crescita sarà o meno impattata. In caso affermativo, pensiamo che a essere colpiti saranno soprattutto i titoli di debito in valuta forte, visto che la curva dei tassi locali ha già scontato una ripresa dell’inflazione. È proprio questo il canale che si dimostra più reattivo all’aumento del costo della vita, mentre quello in valute forti è più sensibile alla crescita dell’economia globale. Ovviamente dipenderà anche da quanto l’attuale euforia generata dall’accordo sul cessate il fuoco riprezzi tutto il comparto emergente per allora».
Se si concretizzasse lo scenario più benigno, quali sarebbero le aree geografiche che preferirebbe?
«In termini relativi, l’America Latina rimane la regione più attrattiva, anche in uno scenario negativo. È un continente più isolato dal conflitto, gode di diverse risorse energetiche e al suo interno c’è un buon mix tra paesi importatori ed esportatori. Inoltre, il riprezzamento delle curve cui si è assistito in paesi come il Brasile offre un’opportunità per la creazione di valore, visti i livelli di acquisto. Quest’anno il Paese andrà alle elezioni; tendenzialmente le coalizioni di destra tendono ad avere una gestione migliore dei conti pubblici e dell’economia, ma non è una regola visto che l’amministrazione di Lula ha fatto registrare un saldo primario quasi neutrale e non ha fatto per nulla peggio di quella precedente di Bolsonaro. Va detto, però, che nel Paese c’è una forte presenza di investitori domestici, che sono attori determinanti del mercato del reddito fisso, il cui giudizio sull’attuale presidenza non è positivo e, di conseguenza, condiziona alcuni comportamenti della curva obbligazionaria. Attualmente il nostro portafoglio è ben posizionato nel caso di chiusura del conflitto ed effettiva riapertura dello Stretto di Hormuz in un arco di tempo molto limitato: l’approccio relative value dovrebbe premiarci e la stabilizzazione dei tassi locali potrebbe aiutare la performance e farci recuperare quanto perso allo scoppio delle turbolenze. Ma è inutile dire che, nel caso di un quadro che si deteriorasse, tutta questa classe di attivo verrebbe impattata e ne soffrirebbero probabilmente anche i flussi che nell’ultimo periodo sono stati in entrata. In queste circostanze, ci troveremmo ad aumentare ulteriormente la liquidità già presente in portafoglio e la presenza di emittenti investment grade».
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