Intervista a Giuliano Palumbo,  lead of fixed income di Euromobiliare Asset Management Sgr

Investire nel reddito fisso, oggi, vuole dire considerare solo il carry?

«In un regime di mercato in cui la correlazione tra variabili macroeconomiche e stabilità degli spread sembra farsi più complessa, l’idea che l’investimento obbligazionario possa ridursi alla mera cattura del carry è difficilmente sostenibile. Sebbene i rendimenti nominali abbiano raggiunto livelli attrattivi, la presenza di shock esogeni e trasformazioni strutturali impone una valutazione articolata del total return. Credo che questa sia la fase della selettività dinamica: il rendimento cedolare è condizione necessaria, ma non sufficiente, per navigare in un mercato in cui l’inflazione, il debito pubblico e l’instabilità legata all’Operazione “Epic fury” si intrecciano.

Il carry funge da scudo contro la volatilità, ma è un rischio considerarlo un rifugio statico, date le valutazioni degli spread estremamente care rispetto ai range decennali. L’instabilità nello Stretto di Hormuz suggerisce che non tutti i carry sono uguali: bisogna distinguere tra settori resilienti e quelli vulnerabili allo shock energetico. Contrariamente a quanto sta accadendo oggi, credo che la duration possa tornare desiderabile come polizza assicurativa: in caso di rallentamento economico, i titoli di stato a lunga scadenza potrebbero controbilanciare le correzioni degli asset rischiosi. Per il credito e degli emergenti, invece, il carry appare elevato ma insidioso. I comparti software e Ai vivono una forte dispersione nei momenti in cui il rischio di obsolescenza del modello di business sembra reale. In Europa, il comparto Ig offre un carry “difensivo” giustificato dai fondamentali, mentre l’Hy appare “opportunistico”, minato da un lieve deterioramento qualitativo. Pertanto, credo che l’investitore dovrebbe integrare la cedola con una gestione attiva della duration e il monitoraggio della qualità fondamentale. Il carry oggi non deve essere il traguardo, ma la base per navigare in un mondo dove la stabilità delle rotte e dei modelli tecnologici non è più scontata».

Dove cercare valore nel 2026: governativi, credito o mercati privati?

«A mio parere, la ricerca di valore nel 2026 impone una distinzione netta tra sicurezza dei flussi e premi per l’illiquidità. È d’obbligo riconsiderare il ruolo dei governativi, la cui funzione storica di stabilizzatori è messa alla prova da dinamiche inflative e fiscali senza precedenti. Lo shock energetico ha innescato una correlazione positiva tra inflazione e tassi, riducendo l’efficacia dei titoli di stato come diversificatori. In questo contesto, il credito investment grade sembra un sostituto naturale dei governativi, con rendimenti all-in storicamente elevati (sia in Usa, sia in Europa) e bilanci solidi capaci di assorbire i costi. Al contrario, nell’Hy la selettività è imprescindibile per evitare emittenti vulnerabili all’irrigidimento del finanziamento».

E nei mercati privati?

«Il credito privato affronta un ciclo di default atipico. Dal mio punto di vista, il valore risiede nella cattura di premi per l’illiquidità, ma la fiducia è scossa da un’ondata di riscatti senza precedenti che ha costretto i gestori ad attivare “redemption gate”. La stabilità del comparto dipende ora dalla trasparenza: i prezzi obsoleti creano un pericoloso vantaggio per chi esce per primo. La frontiera del valore si sposta verso infrastrutture critiche per l’indipendenza energetica, dove la qualità fondamentale resta l’unica difesa contro il deterioramento della qualità del credito, spesso mascherato dal ricorso a pagamenti di interessi di tipo payment-in-kind (Pik)».

Se l’intelligenza artificiale tradisse le attese, siamo pronti a un  redit crunch  tecnologico?

«L’eventualità che l’Ai non soddisfi le attese di monetizzazione sta prefigurando tensioni significative, agendo come fenomeno settoriale più che sistemico. Il mercato riflette già una sensibilità ai rischi di disintermediazione, specie nel debito privato, nel quale il settore software rappresenta circa un quarto dei portafogli, con una leva finanziaria preoccupante e coperture degli interessi ai minimi. Un tradimento delle attese sull’Ai potrebbe accelerare la compressione dei multipli, portando l’equity degli sponsor in territorio negativo. In tale scenario, il tasso di default nel direct lending potrebbe salire drammaticamente, alimentato da emittenti legati a promesse di produttività non realizzate. La resilienza poggia sulla natura bilaterale del credito privato, che consente rinegoziazioni per evitare contagi istantanei; tuttavia, il crescente utilizzo di interessi Pik suggerisce che lo stress reale sia superiore ai tassi di default ufficiali. Dal mio punto di vista, un rischio sistemico latente risiede nell’opacità delle valutazioni: se i prezzi dei prestiti software non riflettono le nuove realtà tecnologiche, l’incentivo ai riscatti speculativi potrebbe travolgere le strutture semi-liquide. Mitigare un “credit crunch” hi tech richiederà non solo bilanci solidi, ma una convergenza verso pratiche di valutazione più frequenti, eliminando il vantaggio del primo arrivato in un mercato dove i fondi distressed vedono già la più grande opportunità dal 2008».

Il debito emergente, in questa fase di mercato, è ancora appetibile? 

«In un contesto segnato dall’escalation del conflitto in Medio Oriente e dalla riconfigurazione dei flussi globali, l’appetibilità del debito emergente dipende dalla distinzione tra nazioni esportatrici e importatrici di materie prime. Non credo sia più possibile guardare a questa asset class come a un blocco unitario, poiché lo shock energetico agisce da catalizzatore di una profonda divergenza nei fondamentali. A livello globale, gli investitori mantengono cautela, con un posizionamento sottopesato che riflette il timore di deflussi persistenti. La resilienza del debito emergente risulta subordinata alla capacità dei singoli paesi di resistere alla combinazione di dollaro forte e prezzi del petrolio elevati. Ritengo che sussista un interesse selettivo verso nazioni legate ai materiali per la trasformazione tecnologica o capaci di attrarre flussi per la diversificazione dal biglietto verde. Al contrario, per i paesi importatori netti, la dipendenza dal Golfo introduce rischi di stagflazione.Passando al credito corporate, l’appetibilità resta legata alla generazione di cassa. Sebbene le cedole siano invitanti, in settori ad alta intensità energetica il premio per il rischio non mi sembra ancora congruo. Il debito emergente mantiene rilevanza strategica, ma la sua attrattività si è spostata da una logica di puro rendimento a una di adattamento strutturale».

In un quadro di tassi d’interesse stabilmente elevati e costi dell’energia in risalita, i fondamentali delle aziende globali sembrano mostrare una tenuta inaspettata. Si può parlare di una nuova resilienza strutturale dei bilanci?

«In uno scenario di tassi restrittivi e rincari energetici, la resilienza dei bilanci societari si delinea come una dinamica strutturale supportata da evidenze concrete. Dal mio punto di vista, vivremo una fase di metamorfosi della solidità aziendale, dove la generazione di cassa sembra avere superato la sfida del costo del capitale grazie a efficienza operativa e investimenti strategici. I fondamentali del credito mostrano traiettorie incoraggianti, con flussi di cassa operativi che permettono di sostenere strutture di capitale più onerose. Questo rafforzamento della capacità di servizio del debito agisce come un ammortizzatore contro la volatilità degli spread, offrendo una protezione intrinseca contro il rallentamento del ciclo economico. Anche in Europa, i dati confermano una stabilità inaspettata: i principali indicatori suggeriscono un miglioramento della leva finanziaria e una liquidità su livelli decisamente salutari. Nonostante il rialzo del costo per interessi, la disciplina nel deleveraging ha creato basi solide per affrontare l’instabilità legata al conflitto in Medio Oriente. Credo che un fattore determinante di questa tenuta sia la gestione della liquidità di bilancio estremamente prudente. La disciplina nel rifinanziamento anticipato ha allungato le scadenze medie, riducendo l’esposizione ai tassi correnti. Tuttavia, questa stabilità riflette una marcata divergenza: mentre l’investment grade può beneficiare di ammortizzatori solidi, il segmento del credito a leva continua a trovarsi in una fase di “stress silenzioso”. Penso che la forza dei bilanci risieda, dunque, nella capacità di distinguere la resilienza reale da una fragilità mascherata in un mondo dove il capitale ha un costo reale».

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