a cura di Pinuccia Parini

È, complessivamente, un gruppo di titoli ancora poco conosciuto dalla maggior parte degli operatori, ma le possibilità di rendimento e di copertura che offrono i bond dei paesi emergenti sono di grande interesse. Certo, maneggiarli non è facile e richiede una notevole esperienza. A parlare di questi temi è Pramol Dhawan, portfolio manager di Pimco

Come dovrebbe essere considerato il debito dei mercati emergenti?

«Il debito dei mercati emergenti (Em) nel corso degli anni è mutato in termini di composizione, rischio, rendimento e caratteristiche di correlazione. Il rischio macro ha cambiato natura: un tempo era caratterizzato da complessità di stampo economico che potevano essere modellizzate, oggi da un’incertezza politica che è impossibile da prevedere. Pertanto, adottare soltanto un approccio macro per generare alfa potrebbe non essere sufficiente. Inoltre, il debito dei mercati emergenti è divenuto il più grande bacino al mondo nel credito, secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali, superando gli Stati Uniti nell’ultimo decennio. A differenza di quanto si crede comunemente, gli emerging market spesso premiano non gli investitori che puntano ai massimi guadagni, ma coloro che vogliono contenere i ribassi e che evitano posizioni concentrate su paesi che offrono alti rendimenti. Noi crediamo che questa asset class debba fungere principalmente da componente di diversificazione di un portafoglio e che siano da privilegiare le aree a minore rischio e le componenti senior nel debito».

È quindi necessaria maggiore cautela?

«Il debito Em presenta tassi di default e di recupero analoghi a quelli del debito societario americano, ma anche maggiore volatilità, soprattutto per gli emittenti di qualità inferiore. Questo è uno dei motivi per cui siamo dell’avviso che, nelle decisioni di investimento in questi strumenti, l’analisi bottom-up relative value e l’abilità nella costruzione dei portafogli siano aspetti più importanti di quelli macro top-down. Va inoltre osservato che, stando ai dati Morningstar, nel debito Em la gestione attiva ha battuto regolarmente gli investimenti passivi in termini di performance».

Quali sono le principali caratteristiche di questa ampia classe di attivo?

«Il numero di paesi investibili è più che raddoppiato negli ultimi 20 anni. Attualmente modellizziamo circa 200 fattori di rischio macro individuali (tassi di cambio, tassi d’interesse e spread) per circa 85 nazioni. Le nostre analisi dei dati degli ultimi 20 anni indicano correlazioni in questa matrice che vanno da 0,8 a -0,7. Si tratta, dunque, di una classe di attivo che presenta un’estrema varietà al suo interno. Inoltre, alcuni fattori sono “risk-on” (propensione al rischio) e altri “risk-off” (avversione al rischio), vale a dire correlati positivamente o negativamente con fattori sistemici globali come l’andamento dei prezzi del petrolio o dell’azionario. Ci sono circa 12 emittenti di titoli sovrani che, in situazioni di avversione al rischio negli ultimi 15 anni, hanno fornito al portafoglio un ancoraggio analogo a quello dei Treasury Usa, il titolo rifugio per eccellenza per gli investitori. In questo periodo di 15 anni, un paniere di obbligazioni dei Em in valuta locale con copertura in dollari (sulla base degli swap a cinque anni) ha generato un rendimento più alto rispetto a Treasury comparabili (sempre sulla base degli swap a cinque anni) e con un’analoga percentuale di successo nella copertura da ribassi azionari e con minore penalità in caso di loro ribasso. L’aumento del numero dei paesi investibili è tuttavia irrisorio in confronto all’incremento degli strumenti disponibili che sono cresciuti di quasi 20 volte negli ultimi due decenni. La distribuzione dei rendimenti assomiglia a quella di classi di attivo più consolidate come il debito societario americano. Anche i fondamentali del rischio di credito sono simili: i default per gran parte del range di qualità dei rating, da AA a singola B, sono in linea con quelli degli emittenti societari Us».

E per gli emittenti di qualità inferiore?

«Per le obbligazioni di minore qualità, le metriche di volatilità dei valori di mercato sono molto più alte per i mercati Em che per il debito societario americano, con Sharpe ratio più bassi per il debito con rating singola B e CCC. Anche i ribassi sono nettamente più accentuati in fasi di tensioni acute: la sensibilità ai rendimenti di mercato, il beta, è asimmetrica, vale a dire che il calo di valore nei ribassi di mercato è più marcato degli apprezzamenti nei rally».

Ciò significa che si devono evitare gli emittenti con rating singola B e CCC?

«Non necessariamente, ma troppi investitori sono stati sedotti dal canto delle sirene di mercati di frontiera con rendimenti alti e bassa qualità. I titoli possono essere convenienti, ma l’efficienza dei rendimenti è scarsa per gli investitori che non hanno un orizzonte molto lungo. Questo aspetto spiega anche perché il debito Em offre spread più alti (in media di circa 70 punti base) con neutralità di rischio, negli ultimi cinque anni. Lo spread aggiuntivo non è un segno di inefficienza dei mercati, ma è la remunerazione per altri ostacoli, come il fatto di essere un comparto poco conosciuto, il che implica, ad esempio, la necessità di dovere spiegare al proprio comitato per gli investimenti gli eventi che trovano risonanza sui media, differenziali denaro/lettera più ampi sui mercati secondari e maggiore volatilità di valore di mercato, soprattutto per i titoli di qualità inferiore. In teoria, questi aspetti non dovrebbero avere importanza per gli investitori value di lungo termine, ma in realtà contano eccome».

Qual è l’approccio d’investimento?

«Se la diversificazione è il principale obiettivo, allora la correlazione fra il debito Em e il portafoglio in generale è la metrica più importante. Ciò vale per qualsiasi classe di attivo, ma è di particolare importanza per esposizioni satellite che rivestono un ruolo più periferico nella costruzione di portafoglio. La correlazione tra il debito degli Em e quello societario americano è intorno a 0,63 per gli ultimi 10 anni, utilizzando i dati J.P. Morgan. essa è relativamente bassa nel contesto globale dei differenziali obbligazionari e, per questa ragione, il debito Em va valutato in modo congiunto sulla base del rischio, del rendimento e delle proprietà di diversificazione a livello di portafoglio più generale.  Attenendosi a queste linee guida, si ottiene un dimensionamento più sobrio della posizione nell’asset allocazione strategica. Molti clienti, dalle compagnie assicurative ai fondi pensione, tipicamente scelgono un’allocazione compresa fra il 2% e l’8%.

Oggi il ventaglio dei Paesi e degli strumenti che si possono prendere in considerazione è molto più ampio. La crescita è meno impetuosa e gli shock recenti sono stati prevalentemente di natura esogena e sistemica (ad esempio, la crisi finanziaria globale del 2008, il taper tantrum del 2013 e la pandemia del 2020). Ma l’analisi macro, come detto in precedenza, non basta. Non solo il mercato è più affollato, ma è anche cambiata la natura del rischio: si è passati da complessità economiche che si possono modellizzare all’incertezza politica che è impossibile da prevedere. Ciò che più serve oggi, a nostro giudizio, negli investimenti nel debito Em, è l’analisi bottom-up relative value e l’abilità nella costruzione dei portafogli. È la capacità di sapere individuare opportunità di arbitraggio su una scala più piccola, strumento per strumento, e di combinarle e svilupparle ciascuna in modo tale che un paniere di queste posizioni sia più efficiente di ciascuna di esse disgiunta».

Come concludere?

«Gli investitori possono considerare questa asset class come allocazione strutturale per diversificare rispetto alle fonti di rischio di credito sui mercati interni. Nel deciderne le dimensioni, va valutato il suo effetto sullo Sharpe ratio del portafoglio complessivo e, soprattutto, la gestione deve essere di stampo prudente. Ciò può significare rifuggire dalla tentazione di spostarsi verso posizioni ad alta convinzione, a elevata concentrazione in paesi ad alto rendimento, che possono amplificare la volatilità derivante da fattori macro. Quello è un gioco che può avere funzionato due decenni fa, ma con il quale oggi è difficile risultare vincitori».

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