Flavio Carpenzano, investment director reddito fisso di Capital Group

Come si assumono le decisioni d’investimento in un contesto economico che rimane incerto?

«Negli ultimi anni i mercati finanziari hanno affrontato eventi straordinari, con conseguente aumento dell’incertezza sul ciclo macroeconomico. All’inizio del 2022, con l’avvio di una delle fasi di rialzi più rapida, il mercato era convinto che una recessione fosse inevitabile; si trattava solo di valutarne la gravità. Nel 2023 gli investitori si sono preparati ad affrontare l’impatto ritardato della crescita dei tassi. Con il passare del tempo, tuttavia, l’economia è rimasta solida, riuscendo persino a superare relativamente indenne una mini-crisi bancaria. Data la resilienza del mercato del lavoro e la continua spesa dei consumatori, si è poi ritenuto che la Federal Reserve statunitense fosse in grado di effettuare un atterraggio morbido. Anche quest’anno il consenso è cambiato molto rapidamente da un estremo a un altro, sia sull’inflazione, sia sul mercato del lavoro. Perciò, visti gli scarsi risultati del mercato nel prevedere l’economia futura, riteniamo che sia importante non scartare troppo presto potenziali risultati, anche perché senza la “Fed put” c’è molta più incertezza¹».

Ma quali sono gli scenari potenziali con cui ci si dovrebbe confrontare?

«Gli scenari più probabili sono la recessione, un atterraggio morbido o un’inflazione più “sticky”. Al momento il mercato si attende una bassa probabilita di recessione, ma, come hanno evidenziato gli ultimi 12 mesi, le previsioni possono cambiare rapidamente.  Ma vediamo come sono caratterizzati i tre possibili contesti individuati. Per quanto riguarda il primo, il graduale rallentamento del mercato del lavoro statunitense (seppure con segnali spesso non chiari), che ha fatto scattare l’indicatore della regola di Sahm², potrebbe segnalare l’inizio di una recessione negli Stati Uniti? Si tratta di un’enorme incognita. Ad esempio, molte società hanno rifinanziato il loro debito nel 2021 a tassi bassissimi. La situazione dovrebbe cambiare presto e quando l’economia inizia a rallentare può decelerare rapidamente: è bene ricordare che le recessioni sono spesso causate da qualcosa di inaspettato. In merito all’atterraggio morbido, per gran parte del 2024 l’opinione prevalente è stata che una recessione fosse stata evitata e che la Fed fosse in grado di effettuare un atterraggio morbido, suscitando paragoni con gli anni ’90, l’ultima volta in cui la Banca centrale americana vi è riuscita: dopo il taglio dei tassi di 75 punti base nel 1995, l’economia statunitense crebbe con un forte momentum tra il 1995 e il 2000. Infine, se si afferma che questo ciclo di rialzi ha ottenuto i risultati auspicati, l’economia potrebbe essere tornata in una fase espansiva. In tale contesto, se il governo dovesse continuare a gestire un ampio deficit e a stimolare l’economia, potrebbe, in effetti, aggiungere carburante a un’economia già ben avviata. Inoltre, non solo l’inflazione resta al di sopra del target della Fed, ma le pressioni salariali rimangono elevate sia pure in calo: una combinazione di queste pressioni con un’economia forte e maggiori stimoli potrebbe rallentare il processo disinflazionistico in atto con un relativo riprezzamento del mercato sul potenziale ammontare dei tagli dei tassi d’interesse».

Quali sarebbero le strategie obbligazionarie da implementare in base ai tre scenari delineati?

«Un atterraggio brusco probabilmente favorirebbe gli asset a più lunga duration e di qualità superiore, mentre le strategie orientate al credito a più breve duration dovrebbero beneficiare di un’economia più forte o di assenza di atterraggio. Infine, la liquidità la farebbe da padrone qualora l’inflazione riaccelerasse notevolmente e suscitasse timori in merito a un altro ciclo di rialzo dei tassi. Ma è uno scenario che resta poco probabile».

Quindi quale atterraggio dell’economia ci attende? 

«La modalità dell’atterraggio è chiaramente importante, ma bisogna anche considerare la destinazione finale, che può essere altrettanto incerta e avere implicazioni significative per il posizionamento dei portafogli oggi. Nel caso di recessione, ad esempio, ci aspetteremmo una diminuzione dei tassi d’interesse e un notevole ampliamento degli spread. Detto ciò, in caso di un rallentamento immediato e brusco dell’economia, le banche centrali taglierebbero probabilmete i tassi in maniera veloce e pronunciata suppportando l’economia. Abbiamo già attraversato una mini-crisi bancaria e la Fed e i governi si sono dimostrati disposti ad aiutare, a condizione che l’inflazione rallenti insieme all’economia. Ciò significa che l’opportunità di investimento potrebbe essere immediata, ma la finestra per approfittarne molto breve. Nel caso di atterraggio morbido, i tassi d’interesse evidenzierebbero un rally maggiore, gli spread probabilmente rimarrebbero contratti e l’economia crescerebbe a un ritmo solido: essenzialmente un’estensione della situazione attuale. Permarrebbero timori di recessione o di ripresa dell’inflazione, pertanto dovremmo posizionarci in vista di questi potenziali esiti. Mentre in uno scenario di riaccelerazione dei prezzi al consumo, sia l’economia, sia l’inflazione sarebbero in piena espansione. Prevedendo un “perfetto atterraggio morbido” più breve di quello precedente, la riaccelerazione sarebbe probabilmente insostenibile. Gli asset a breve duration e ad alto rendimento dovrebbero beneficiare di questo contesto, ma anche in questo caso gli investitori dovrebbero monitorare cambiamenti improvvisi del contesto di mercato».

Ma quanto avviene dopo un “atterraggio” non rimane sempre un’incognita?

«È vero. Proprio per questo motivo è innanzitutto necessario capire quale sarà la futura direzione dell’economia. Poi, però, anche se la modalità dell’“atterraggio” fosse quella giusta, il mercato potrebbe mutare rapidamente, richiedendo agli investitori di cambiare rotta in un breve lasso di tempo. Per questa ragione, la diversificazione all’interno di un portafoglio è importante: ossia gli investitori non dovrebbero mettere tutte le uova in un solo paniere, soprattutto in una situazione come quella attuale. Inoltre, è fondamentale essere flessibili nelle proprie decisioni. In un mercato che può cambiare repentinamente, la flessibilità è essenziale. Non solo dà agli investitori la possibilità di mutare rapidamente direzione quando il mercato cambia, ma offre anche l’opportunità di sfruttare la volatilità. I vantaggi offerti da diversificazione e flessibilità sono duplici. In primo luogo, un portafoglio diversificato può contribuire a ridurre la volatilità dei rendimenti rispetto a un altro con un maggiore rischio di concentrazione. In secondo luogo, la flessibilità di adattarsi alle condizioni di mercato e di diversificare offre agli investitori un maggiore accesso alle opportunità di rendimento. In poche parole, questo approccio può notevolmente migliorare l’efficienza degli investimenti».

1. La “Fed put”, un gioco di parole usato nel trading di opzioni, indica l’aspettativa del mercato che la Federal Reserve (Fed) riduca i tassi di interesse in caso di forte calo dei prezzi per contribuire a stimolare l’economia.

2. L’indicatore di recessione della regola di Sahm segnala l’inizio di una recessione quando la media mobile a tre mesi del tasso di disoccupazione nazionale aumenta di 0,5 punti percentuali o più rispetto al minimo delle medie a tre mesi dei 12 mesi precedenti.

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