A colloquio con Flavio Carpenzano, investment director fixed income di Capital Group

Come descriverebbe l’attuale mercato high yield?

«Il mercato high yield è cambiato profondamente negli ultimi due decenni, ma molti investitori istituzionali continuano a valutare l’asset class con una lente retrospettiva, plasmata da un passato caratterizzato da crediti più deboli, shock episodici di liquidità e cicli di default pronunciati. Oggi l’universo high yield ha una qualità strutturalmente più elevata e un andamento molto più resiliente lungo i cicli di mercato. Il punto di partenza per comprendere il moderno ecosistema di questo strumento è costituito dalle differenze strutturali tra i mercati regionali. Il mercato Usa resta ineguagliato, in termini di dimensioni, liquidità e diversità. Ospita un ampio ecosistema, che comprende specialisti dei crediti distressed ed hedge fund, compagnie assicurative, fondi pensione e strategie multi-asset orientate al reddito. Ciò garantisce che, anche durante le fasi di marcata volatilità, vi sia generalmente una domanda effettiva di credito.  Al contrario, i mercati high yield al di fuori degli Usa, in particolare in Europa e in Asia, sono molto meno profondi. Nelle fasi di stress la liquidità può venire meno, limitando la capacità degli investitori di riposizionare i portafogli, e, grazie alla sua resilienza strutturale, il mercato Usa resta l’allocazione di riferimento per la maggior parte dei portafogli sofisticati. La piazza statunitense non solo è oltre quattro volte più ampia di quella europea, ma risulta anche molto più diversificata a livello settoriale».

È cambiato il mercato per le società sub-investment grade?

«Uno dei cambiamenti più rilevanti nell’attuale ecosistema del credito è l’espansione delle alternative di finanziamento disponibili per le società sub-investment grade. Storicamente, le imprese si affidavano a tre canali: le banche, il mercato dei prestiti sindacati o il mercato high yield quotato. Negli ultimi 10 anni, tuttavia, il credito privato è passato da segmento di nicchia a competitor che vale circa 2.100 miliardi di dollari, con strutture di prestito sempre più specializzate e soluzioni di finanziamento unitranche. Il risultato è un effetto di auto-selezione. Infatti, le società con utili più volatili, esigenze di finanziamento specifiche o alti livelli di leva tendono sempre più a ricorrere al credito privato o ai prestiti leveraged.

Il mercato high yield quotato è quindi divenuto sede di emittenti più solidi e con fondamentali più robusti.

Un altro cambiamento importante nel panorama high yield riguarda il miglioramento della trasparenza e della liquidità nei mercati quotati nell’ultimo decennio.

Oggi gli investitori in questo comparto del credito beneficiano di standard di reporting più rigorosi, di un migliore accesso alle informazioni e di mercati di negoziazione molto più profondi rispetto al passato. I bilanci trimestrali sono sottoposti ad audit, le trascrizioni pubbliche offrono indicazioni prospettiche e i livelli di negoziazione lungo la curva sono osservabili in tempo reale. L’ampiezza della base di operatori di mercato, che oggi include investitori istituzionali, hedge fund, compagnie assicurative e strategie multi-settoriali orientate al reddito, consente di mantenere mercati bilaterali anche nelle fasi di stress».

Qual è la composizione in termini di rating dell’indice Hy?

«Oggi il segmento BB rappresenta la maggioranza dell’indice, mentre la componente CCC si è ridotta. È interessante osservare che la dimensione del mercato high yield quotato è rimasta stabile (intorno a 1.500 miliardi di dollari da oltre un decennio), nonostante la forte crescita del credito in altri segmenti. Gran parte del rischio incrementale che ha sempre caratterizzato il segmento di qualità più bassa dell’indice high yield è ora assorbito da canali di finanziamento alternativi. Questa trasformazione nella composizione delle società modifica anche le modalità di generazione di alfa. Con un numero inferiore di casi distressed, l’approccio difensivo tradizionale, ossia evitare i “perdenti”, risulta meno efficace. La sovraperformance dipende sempre più dalla capacità di individuare società la cui qualità del business o il cui posizionamento strategico risultino superiori rispetto a quanto riflesso dagli spread, nonché dalla capacità di sfruttare le dislocazioni temporanee in un universo di qualità più elevata. Per questo motivo, la selezione dei titoli è oggi più importante che mai».

Per quale motivo i tassi di default sono rimasti contenuti? 

«Con l’inasprimento della politica monetaria delle banche centrali, gli investitori hanno potuto osservare l’andamento del mercato high yield in condizioni di stress e la resilienza delle diverse componenti dello spettro creditizio. Il rapido incremento dei tassi di riferimento negli Usa, con i Fed fund aumentati di 500 punti base in meno di due anni, ha avuto un impatto immediato e significativo sui prestiti leveraged a tasso variabile. Il costo del debito è cresciuto rapidamente, comprimendo il tasso di copertura degli interessi e il free cash flow nel mercato dei prestiti. Gli emittenti Hy sono stati perlopiù protetti dalla struttura a tasso fisso delle obbligazioni quotate, che ha comportato un aumento solo graduale degli oneri finanziari. I fondamentali societari sono rimasti stabili, sostenuti da bilanci rafforzati negli anni successivi alla crisi finanziaria globale. Molte società hanno inoltre optato per emissioni con scadenze più brevi per mantenere flessibilità in fase di rifinanziamento, mitigando ulteriormente il rischio. Di conseguenza, i tassi di default di questo  segmento sono rimasti contenuti, attestandosi su livelli leggermente inferiori alla media storica di lungo periodo (2–3%). Per contro, il mercato dei prestiti leveraged ha avuto maggiori difficoltà, con tassi di default superiori rispetto all’high yield».

Siamo dinnanzi a un’asset class ridefinita?

«L’evoluzione strutturale del mercato high yield, trainata da un universo di emittenti trasformato da una maggiore liquidità, da fondamentali societari più solidi e da un panorama più ampio di alternative di finanziamento, ha ridefinito l’asset class, rendendola molto diversa rispetto alle sue origini. Oggi è un segmento più solido, di qualità più elevata, più liquido e strutturalmente più resiliente. Per gli investitori, questa evoluzione modifica le modalità di valutazione dell’high yield all’interno dei portafogli. L’asset class offre oggi una combinazione interessante di reddito, riduzione del rischio di ribasso, liquidità giornaliera e solidi rendimenti lungo i cicli di mercato.  Tutto ciò rafforza la tesi a favore del mantenimento di un’allocazione strutturale all’Hy nell’ambito dei portafogli obbligazionari. Storicamente, la componente prevalente dei rendimenti totali nel reddito fisso deriva dal carry, e l’high yield offre naturalmente la fonte di reddito più elevata e stabile, insieme ai migliori rendimenti corretti per il rischio, misurati tramite l’indice di Sharpe, su orizzonti di lungo periodo. Anche quando gli spread appaiono compressi, la componente reddituale ha rappresentato un potente motore dei rendimenti di lungo termine, mentre i rendimenti all-in correnti restano interessanti. Mantenere l’investimento nel tempo, piuttosto che tentare di individuare il momento ottimale di rientro sul mercato, è fondamentale per cogliere appieno l’effetto compounding».

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