Roman Gaiser, head of fixed income and high yield Emea 

di Columbia Threadneedle Investments

Le principali banche centrali hanno iniziato a ridurre i tassi di interesse. Quali sono le vostre aspettative per il futuro?

«Pensiamo che la Bce propenderà per un ulteriore taglio dei tassi anche a dicembre, a meno che non ci sia una sorpresa al rialzo nei prossimi dati sulla crescita o sui prezzi. Tuttavia, le prospettive a partire da quel momento sono meno chiare, soprattutto perché bisognerà vedere quali saranno le decisioni della nuova amministrazione americana. Negli Stati Uniti, dopo la riduzione di 50 punti base a settembre, la Fed ha proseguito con un ulteriore taglio da 25 punti base a novembre. Tuttavia, i dati sul Pil si sono rafforzati, il reddito personale è stato oggetto di ampie revisioni al rialzo che hanno portato il tasso di risparmio lontano da un livello preoccupantemente basso. La leggera battuta d’arresto dell’inflazione ha accresciuto l’incertezza dei mercati sul fatto che la Fed si sia o meno mossa troppo presto. A nostro avviso, non è necessaria alcuna giustificazione per il primo taglio. Il tasso dei Fed Fund è ancora elevato, anche se si ritiene che il livello neutrale sia più alto in un contesto fiscale espansivo post Covid. La normalizzazione dell’inflazione è intatta: potrebbero verificarsi alcune oscillazioni da un mese all’altro, ma non ci attendiamo che torni a salire».

Le obbligazioni ad alto rendimento hanno sovraperformato la maggior parte delle asset class per alcuni anni. Pensate che l’Hy bond sia ancora un investimento valido?

«Riteniamo che nei prossimi anni le obbligazioni possano rappresentare una scommessa più sicura rispetto alle azioni. Dopo l’aumento dei tassi d’interesse da parte delle banche centrali nel 2022 e nel 2023, il reddito fisso è tornato interessante, con l’high yield europeo che si presenta come un’attrattiva alternativa d’investimento a bassa volatilità rispetto alle azioni. Quest’ultimo è un aspetto da tenere in considerazione dopo il recente e drastico rialzo dei mercati azionari e visto il potenziale rischio di rallentamento dell’economia, ivi inclusi i rischi geopolitici, la frenata della crescita della Cina e diversi altri elementi. Se consideriamo, ad esempio, gli ultimi 20 anni e più, nel lungo periodo l’Hy europeo ha sovraperformato sia l’equity, sia altre asset class dell’universo fixed income. L’high yield continentale ha fatto molta strada dai suoi esordi negli anni ’90. Abbiamo assistito alla transizione del mercato da un’asset class marginale, composta da emittenti di bassa qualità e altamente speculativi, a una caratterizzata da maggiore profondità e ampiezza, che ospita società di qualità superiore come Renault, Marks and Spencer, Air France, Terna, Vodafone e Jaguar Land Rover. Dal 1999 questa asset class è aumentata di 27 volte in termini di valore di mercato, così come il numero di emittenti è cresciuto di otto volte. Inizialmente, questo comparto presentava solo 11 settori, con un’esposizione del 50% nelle telecomunicazioni e nei media (ora al 18%), mentre oggi ne include 18, gli stessi presenti nel mercato investment grade, con aggiunte del 21° secolo tra le quali società di pubblica utilità, banche e servizi finanziari. La composizione settoriale più diversificata permette ai gestori attivi di beneficiare dei venti in poppa, sia tattici, sia tematici. Oggi nell’high yield molte società generano come minimo 100 milioni di euro di utili ed emettono sul mercato tranche di almeno 500 milioni di euro (250 milioni di euro è la dimensione minima per qualificarsi sul mercato). Nel complesso, la qualità del credito degli emittenti è migliorata notevolmente nel corso degli anni, passando da una media iniziale di singola B all’attuale media di BB-. Anche se i rendimenti e gli spread sono scesi rispetto ai recenti picchi, i primi rimangono elevati in confronto agli ultimi 10 anni».

È solo un carry trade?

«Le società high yield si trovano spesso in una fase di evoluzione, come nel caso dei fallen angel o delle operazioni di leveraged buyout; ciò, unito all’influenza strutturale delle agenzie di rating, può generare molti casi di mispricing. Per quanto riguarda il tasso di default, prevediamo il 3,8% per i prossimi 12 mesi e il 7,2% sui 24 (in calo rispetto alle previsioni di aprile, che indicavano il 4% sui 12 mesi e l’8% sui 24). Moody’s calcola un tasso medio di default cumulativo globale di lungo periodo di tipo speculativo del 4,1% su un anno e dell’8,2% su due anni. Il miglioramento delle prospettive riflette il completamento di una serie di revisioni finanziarie in cui alcune imprese con un eccessivo indebitamento hanno rivisto i loro bilanci o ristrutturato il debito. Inoltre, questo contesto più positivo è stato favorito dalla recente ripresa dell’attività di rifinanziamento. Si amplia, invece, la differenza tra le diverse fasce di rating del credito, con le CCC che scambiano a livelli di grande stress e difficoltà. La differenza di spread tra le CCC e le singole B, ora a 1.140 punti base, è migliorata rispetto al livello di aprile di +1.300 punti base, ma è ancora superiore di +350 rispetto alla media decennale».

Come strutturerebbe un portafoglio Hy?

«Nel contesto attuale, crediamo che la migliore strategia sia di preferire una scadenza a breve termine piuttosto che una duration a breve per evitare e/o minimizzare il rischio di estensione della duration. Per questo motivo, il nostro fondo Ct (Lux) European Short-term High Yield Bond si propone di generare un rendimento costante, con un rischio di duration inferiore e una volatilità più bassa rispetto al mercato Hy standard, investendo in un portafoglio ben diversificato di titoli di debito societari europei a breve scadenza, adottando una gestione attiva ma anche un approccio “buy and hold” per sfruttare le opportunità offerte dalle scadenze brevi. Per cercare di evitare l’aumento dell’esposizione al rischio di tasso d’interesse che può derivare da un’estensione della duration, la nostra soluzione prevede un’allocazione minima dell’80% in obbligazioni con una scadenza residua compresa tra zero e quattro anni e una duration massima totale del fondo di 2,5 anni. La qualità del credito si concentra sul debito high yield di qualità superiore, con un minimo dell’80% in titoli con rating combinato BB e B e una quota massima del 10% in CCC. Anche i bond di emittenti singoli con rating inferiore sono limitati all’1% per i titoli con rating B e CCC. Il nostro approccio è influenzato anche dal rischio di perdita permanente del capitale e dall’asimmetria dei rendimenti potenziali insiti negli investimenti nel credito societario. Per questo motivo, crediamo che la principale fonte di alpha nel lungo periodo sia la selezione del credito evitando perdite di capitale sostanziali, motivo per cui il nostro processo d’investimento si basa su una solida e approfondita ricerca fondamentale. Inoltre, in alcuni momenti del ciclo del credito, anche le considerazioni top-down possono essere un fattore significativo di performance. La gestione del rischio è un’altra parte altrettanto importante nel processo di costruzione del portafoglio. Integriamo questo aspetto direttamente nel nostro processo di allocation e siamo inoltre supervisionati da un team di controllo del rischio indipendente».

Quali sono i settori e le regioni più interessanti? 

«Siamo dell’idea che, grazie a un approccio di gestione attiva, nell’investimento in high yield si possa trarre vantaggio dalle inefficienze del mercato allo scopo di ottenere forti rendimenti, adeguati al rischio, nel corso del ciclo del credito. Oltre alla gestione finanziaria, prendiamo in considerazione tutti i fattori legati a ciascun emittente (modello di business, pricing power, livello del management, capacità di affrontare la concorrenza, etc.), che insieme alle nostre view macro e all’analisi ex-post delle posizioni che si sono venute a creare rispetto al benchmark di riferimento (sia in termini di peso, sia di duration time spread) ci permettono di individuare le realtà nelle quali investire. Non ci sono, quindi, settori o aree geografiche che escludiamo a priori. Tuttavia, al momento consideriamo ancora più conveniente l’Europa rispetto agli Stati Uniti, dato lo spread più elevato e la qualità creditizia media più alta».

Ritiene che il mercato delle obbligazioni Hy bond abbia un valore?

«Con rendimenti più interessanti e una volatilità che crea opportunità di gestione attiva, riteniamo che sia il momento giusto per esplorare gli investimenti in high yield. In Columbia Threadneedle Investments, grazie all’intensità della ricerca e all’impegno per un investimento responsabile portati avanti dai nostri team a livello globale e locale, siamo in grado di offrire soluzioni efficaci per navigare le complessità del panorama del reddito fisso. Riteniamo, infatti, che la volatilità offra opportunità quando i mercati sono temporaneamente deboli. Ma la chiave è la gestione attiva: il nostro obiettivo è realizzarla attraverso un’accurata ricerca sul credito e la gestione del rischio. Il nostro approccio al portafoglio combina ricerca proprietaria, integrazione dei criteri d’investimento responsabile e analisi del rischio per identificare i nomi con un forte potenziale di rendimento. In particolare, ricerchiamo le incongruenze nei rating che potrebbero permetterci di acquistare una singola società con rating B e vederla rivalutata a BB. Questo processo meticoloso ci ha permesso di offrire una performance stabile nel lungo periodo, mantenendo una volatilità inferiore».

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