a cura di Pinuccia Parini

A colloquio con Andrea Conti, responsabile macro research di Eurizon

Per i mercati finanziari, d’ora in poi, sarà più importante concentrarsi sulla crescita o sull’inflazione?

«La variabile principale rimane l’inflazione, anche se lo scenario è molto diverso da quello del 2022, perché è il fattore che per parecchio tempo ha trattenuto le banche centrali dal tagliare i tassi d’interesse. Si tratta di vedere se i prezzi al consumo, in particolare negli Stati Uniti, riprenderanno a scendere o se si stabilizzeranno sui livelli attuali e come reagirà la Fed in questo secondo caso, visto che l’obiettivo da raggiungere è, teoricamente, il 2%. Credo che l’istituto centrale non consideri questo target come tassativo e, di conseguenza, non decida nuovi rialzi».

Se l’inflazione negli Usa dovesse rimanere intorno al 3,5%, c’è la possibilità che i tassi rimangano invariati?

«È l’ipotesi sulla quale i mercati si stanno muovendo in quest’ultimo periodo. A inizio anno c’era un consenso per un taglio dei tassi americani addirittura a marzo, decisione che noi ritenevamo prematura e pensavamo si sarebbe potuta concretizzare a giugno o a luglio. Anche noi siamo stati sorpresi dalla crescita e dall’inflazione più forte delle attese negli Usa. Adesso si sta assistendo a un atteggiamento degli investitori molto simile a quello di inizio anno, ma di tenore esattamente opposto: è aumentata la cautela ed è prezzato un solo taglio dei tassi a novembre, mentre i dot (ossia l’indicazione dei membri del Consiglio della Banca centrale americana) ne indicano due. C’è stato un momento, quest’anno, in cui si credeva che i tassi d’interesse sarebbero scesi dal 5,5% al 3%, mentre ora il punto di arrivo è atteso al 4%. Dunque, per tornare alla domanda, è possibile che la Fed non tagli se, sia la crescita, sia l’inflazione rimarranno elevate. Tuttavia, se anche così fosse, non penso possa essere disastroso per le diverse asset class: di fatto abbiamo già visto le aspettative cambiare drasticamente in questi mesi senza che la cosa abbia creato sconquasso».

E per quanto riguarda la Bce?

«In un contesto di dati macroeconomici in miglioramento e un’inflazione tutto sommato benigna al 2,4%, prossima al target, è plausibile supporre che la Bce dopo il primo taglio dei tassi avvenuto a giugno prosegua  nei mesi a venire. Ciò nonostante, ritengo che l’attenzione agli Usa non verrà meno, visto il peso dell’economia americana a livello mondiale».

C’è la possibilità che le banche centrali rivedano al rialzo il loro target d’inflazione?

«Credo che la vera questione sia quanto le Banche centrali sono disposte a fare per raggiungere il 2% e quali potrebbero essere le conseguenze. Nel 2022, di fronte all’impennata dell’inflazione, la loro reazione forte e incisiva aveva una ragione d’essere perché l’obiettivo era di fare scendere i prezzi al consumo affinché non si ripetesse ciò che accadde negli anni ’70. Bisogna ammettere che le istituzioni centrali sono riuscite nel loro intento, senza provocare una recessione. Penso che due punti di differenza di tassi reali tra l’inflazione e i policy rate siano più che sufficienti nell’attuale contesto economico, soprattutto se si pensa che nel ciclo precedente una situazione simile non si era ma verificata. Ciò vuol dire che viene rivisto l’obiettivo del 2%? Implicitamente potrebbe accadere, ma non ritengo che ciò possa avere una valenza significativa. Penso sia più importante chiedersi quando la Fed inizierà a tagliare. Fatte queste debite riflessioni, va detto però che le borse hanno continuato a fare molto bene, in particolare le azioni in un contesto economico favorevole anche in assenza di riduzione dei tassi d’interesse».

Qual è, a suo parere, la ragione di ciò?

«Il motivo per cui la Fed, in particolare, non ha invertito la politica monetaria è perché la crescita ha tenuto, anzi ha continuato a sorprendere al rialzo, tanto che si tollera un livello di prezzi al consumo più elevato. La cartina tornasole, da questo punto di vista, sono stati, appunto, gli utili delle imprese che sono riuscite a scaricare a valle l’aumento dei costi».

Anche quest’anno il motivo conduttore è stato “bond is back”, ma le obbligazioni non hanno dato grandi soddisfazioni. Che cosa ne pensa?

«Ma il messaggio, almeno da parte nostra, non indicava che ci si dovesse concentrare solo sui bond, perché, nello scenario odierno, tutte le asset class ricoprono un ruolo interessante. I mercati obbligazionari hanno “solo” reso il carry: offrono rendimenti elevati per le scadenze brevi e, seppure più bassi, anche per quelle lunghe. Ricordiamoci che si arriva da un periodo in cui era “Tina” (There is no alternative) lo slogan del mercato, che poneva di fronte a due scelte antitetiche: detenere il cash o l’equity. Ora i tassi d’interesse sono tornati a svolgere il proprio ruolo: fare in modo che sia possibile costituire una base nei portafogli sulla quale costruire strategie anche più rischiose. In altre parole, grazie al flusso cedolare che le obbligazioni offrono, relativamente a bassa volatilità e con carry positivo, si può destinare la liquidità alla componente a spread e a quella azionaria».

Ciò che lei ha descritto è una situazione che varrà anche nei mesi venire?

«Penso proprio di sì. È vero che i tassi d’interesse non sono scesi come ci si attendeva, ma non sono nemmeno risaliti; gli investitori non hanno perso soldi, soprattutto nelle scadenze brevi e medie, che sono le emissioni da noi preferite. I titoli a più lungo termine sono, da un punto di vista valutativo, interessanti. Infatti, se si considerano i livelli del Treasury decennale o degli omologhi dell’area Emu, che rendono rispettivamente intorno al 4,6% e 3%, si può affermare che riescono a intercettare e distribuire la crescita nominale delle economie sottostanti. Inoltre, ritengo che siano un’eccellente polizza assicurativa rispetto al rischio che il contesto generale all’improvviso si deteriori e che non si stia correttamente valutando la durata di questo ciclo economico. Tuttavia, poiché il mercato finanziario non si è ancora stabilizzato in merito alle aspettative di politica monetaria, resiste un rischio di volatilità che pesa in particolare modo su queste scadenze».

È quindi necessario avere un’esposizione anche alle obbligazioni con lunghe scadenze?

«Ritengo che sia comunque necessaria per bilanciare i portafogli e per continuare a essere investiti sulle attività di rischio, siano queste azioni o titoli di credito».

A tale proposito, come considera le valutazioni dell’equity?

«Ovviamente sono meno interessanti rispetto a quelle di fine 2022.  Adesso i multipli sono su livelli tra il neutrale e il caro, ma non sono estremi e non siamo dinnanzi a una situazione paragonabile alla bolla speculativa del 2000, neppure per i titoli tecnologici. In aggiunta, se la crescita continuasse nel 2025 e 2026, non credo che si potrebbe affermare che gli indici scontano già gli utili aziendali dei prossimi due anni. È possibile che si assista a uno storno delle borse dinnanzi a dati macroeconomici più deboli o a una Fed con un atteggiamento più arcigno, ma non penso che un’eventuale correzione possa essere considerata la fine del bull market».

La decisione della Bce, in anticipo sulla Fed, avrà un impatto sui mercati?

«L’intervento anticipato della Bce rispetto alla Fed era già scontato dai mercati. Il differenziale dei tassi tra Stati Uniti ed Europa, che all’inizio d’anno, quando si pensava che Fed e Bce si sarebbero mosse all’unisono, si era allargato, sta rientrando, anche alla luce di dati americani che sono buoni, ma non in ulteriore accelerazione, mentre quelli europei mostrano segnali più incoraggianti. Le due banche centrali, pur con tempistiche diverse, credo si muoveranno nella stessa direzione e con tagli di entità simile».

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