a cura di Pinuccia Parini

È ormai trascorsa la prima metà dell’anno e le aspettative degli investitori si sono modificate con il trascorrere dei mesi: le attese del taglio dei tassi da parte della Fed, la tenuta della crescita globale e l’inflazione che è ancora sopra gli obiettivi delle maggiori banche centrali. A tutto ciò si aggiungono le incognite, con conferme e sorprese, di un anno elettorale da record per il numero di persone che saranno chiamate alle urne. Su questi temi, risponde Salvatore Bruno, viceresponsabile investimenti e responsabile investimenti active management di Generali Asset Management Sgr, parte di Generali Investments.

Il 2024, ancora una volta, non si presenta di facile lettura. Qual è il suo parere?

«L’analisi del contesto macroeconomico e dei mercati finanziari, immaginandone lo sviluppo futuro, non è mai un esercizio facile. Ed è ancora meno agevole in questo momento, nel quale si concentrano cambiamenti strutturali e dinamiche politiche come, forse, mai è avvenuto in passato. Da un lato, infatti, la pandemia e l’esplosione di tensioni geopolitiche stanno profondamente modificando i rapporti commerciali e politici tra le grandi potenze e giocando un ruolo cruciale nel riemergere dell’inflazione dopo oltre 15 anni di variazioni dei prezzi molto contenute. Dall’altro, le recenti elezioni europee hanno di fatto aperto la possibilità di potenziali effetti destabilizzanti nel medio termine».

Le elezioni, solitamente, hanno un effetto transitorio sui mercati finanziari. Pensa che questa volta possa essere diverso?

«Sebbene il risultato elettorale sembri consentire una continuità della precedente maggioranza nella formazione della nuova Commissione, le elezioni francesi possono potenzialmente mutare radicalmente lo scenario politico di riferimento anche a livello europeo e incidere non solo su aspetti specifici come la fiscalità o la transizione energetica, ma anche sulla totalità delle politiche europee. Sempre in tema politico, inoltre, le elezioni presidenziali negli Stati Uniti rappresentano un’ulteriore fonte potenziale di instabilità per i mercati».

Si attende quindi maggiore nervosismo nei mercati?

«I risultati elettorali europei hanno generato volatilità per gli asset del Vecchio continente, in particolare francesi, innescando una fase di risk-off sul mercato azionario e sugli spread periferici. Le elezioni legislative sembrano comunque non essere sufficienti a dissipare le incertezze, dal momento che un risultato molto probabile sarà un parlamento non in grado di esprimere una maggioranza di governo stabile; in ogni caso i partiti si prepareranno a una lunga campagna elettorale che porterà alle presidenziali del 2027. L’incertezza politica in Francia avrà ripercussioni anche sulle relazioni politiche all’interno dell’Europa e potrà impattare su tematiche importanti come quelle fiscali. Sebbene i mercati normalmente, nel medio termine, si adattino ai cambiamenti politici, non si può escludere, in questo caso, che gli episodi di volatilità potranno ripresentarsi anche nei prossimi mesi se, ad esempio, il tema del crescente deficit pubblico francese non verrà affrontato adeguatamente dal nuovo governo». 

Ritiene che l’inflazione continui a rimanere un’incognita?

«Dal punto di vista macroeconomico, l’inflazione ha proseguito a scendere verso i livelli obiettivo, ma con una velocità sensibilmente più lenta di quanto il mercato si aspettava, determinando una continua revisione delle aspettative di taglio dei tassi ufficiali. Prevediamo che il percorso di convergenza continui, sia negli Stati Uniti, sia in Europa, anche se in quest’ultima gli ultimi dati evidenziano una certa persistenza delle componenti inflative legate ai servizi. Ovviamente, episodi esogeni possono modificare nuovamente lo scenario monetario. Un tema importante che sta emergendo tra i banchieri centrali è dove collocare il tasso di interesse neutrale, ossia quello prevalente con condizioni di pieno impiego e di inflazione costante: l’idea è che si stabilizzerà più in alto rispetto agli ultimi 15 anni. È un dibattito da seguire da vicino, dal momento che avrà conseguenze sul downside potenziale dei tassi e, quindi, sulla gestione».

E per quanto riguarda la crescita?

«La crescita sta chiaramente rallentando negli Stati Uniti, dopo un periodo di straordinaria resilienza, mentre in Europa notiamo una stabilizzazione al termine della fase difficile degli ultimi trimestri. In termini di prospettiva, i tempi di rientro dell’inflazione e, soprattutto, gli sviluppi politici in Europa continueranno a dominare il dibattito sui mercati finanziari».

Il contesto che ha descritto favorisce in particolare qualche asset class?

«Inflazione e crescita in rallentamento sono elementi favorevoli alla componente tassi dei portafogli, quanto meno nel medio periodo, quando le banche centrali potranno avere più chiare le possibilità di implementare un ciclo di taglio dei tassi. La persistenza, se non un incremento, delle tensioni politiche in Europa, può essere di ulteriore supporto a una strategia di duration sui tassi cosiddetti core: quindi Germania ma, soprattutto, Stati Uniti, che non sono direttamente impattati dalla situazione europea. Avremo quindi, verosimilmente, una nuova fase di risk-off, che impatterebbe gli asset più rischiosi come gli spread periferici, parte del credito e i mercati azionari».

Quindi quale strategia adotterebbe sui mercati?

«Tatticamente, una strategia basata sul rendimento corrente (carry strategy) è probabilmente la più efficace, aggiungendo gradualmente duration sui portafogli, valutando i livelli di ingresso in particolare sui tassi core tradizionalmente safe-heaven in caso di tensioni politiche. Un approccio simile è auspicabile anche per il comparto del credito, dove è necessario trovare un giusto equilibrio tra qualità e carry attraverso un’attenta selezione degli emittenti. La componente azionaria vede al momento un differenziale di valutazione sensibile tra il mercato americano e quello europeo, meno caro, accentuata dal recente movimento di correzione. Dal punto di vista fondamentale è probabile che il tema della crescita sarà incrementalmente più importante per il mercato azionario ma, ancora una volta, occorrerà tenere conto degli sviluppi politici in atto».

Quale approccio ritiene sia opportuno avere in un periodo complesso come quella attuale?

«Siamo in una fase di cambiamenti strutturali nel panorama economico e finanziario, dopo quasi due decenni di bassa inflazione e crescita da un lato e globalizzazione e assenza di conflittualità geopolitica dall’altro. È necessario essere adeguatamente attrezzati per affrontare questi cambiamenti e diversificazione e flessibilità saranno le parole d’ordine. Non sono concetti nuovi, ma vanno probabilmente riempiti con nuovi contenuti: diversificare non solo per asset class, ma anche per tematiche, aree geografiche e valute,  e mantenere elevata flessibilità nella gestione, individuando di volta in volta le diverse tematiche sulle quali investire».