a cura del team di Pgim Fixed Income

Il debito dei mercati emergenti ha conosciuto anni di sottoperformance. Potrebbe essere un’asset class da riconsiderare?

«Prima dell’irruzione sulla scena globale del Covid-19, molto è stato scritto sull’appetibilità del debito dei mercati emergenti, citandone il vantaggio in termini di rendimento e la sua bassa correlazione con altre asset class del reddito fisso. Dalla pandemia in poi, investire in questa asset class ha però prodotto risultati deludenti, tanto da fare emergere l’interrogativo se sia opportuno allocarvi capitali. Dopo il 2020 si è assistito a una difficile ripartenza dei mercati, a causa di un violento ritorno dell’inflazione e degli aumenti aggressivi dei tassi americani, accompagnati da un dollaro forte, crescenti rischi geopolitici e importanti deflussi di capitali; ora riteniamo che sia giunto il momento di riconsiderare il debito emergente».

Quali sono le motivazioni che vi inducono a questa considerazione?

«I mercati emergenti sono stati tradizionalmente trainati dalla velocità della loro crescita rispetto a quella delle economie sviluppate: storicamente, quando il differenziale è stato superiore al 2%, il debito emergente ha sovraperformato l’high yield statunitense. Nel 2021 e nel 2022 questo differenziale è sceso al di sotto dell’1,5%: il debito Em ha sottoperformato in modo consistente anche a causa della gravità dei successivi shock post-Covid. Tuttavia, il consenso prevede che i mercati emergenti riacquisteranno il growth premium in futuro, ben al di sopra del 2%, nonostante le continue incertezze sul percorso di crescita cinese».

Perché il 2021 e il 2022 sono stati anni così difficili?

«Sebbene le economie dei mercati emergenti siano state duramente colpite dalla crisi pandemica, hanno pesato molto il riaccendersi dell’inflazione e la conseguente reazione di politica monetaria delle banche centrali. Potrà sorprendere gli investitori nei mercati sviluppati, ma gli istituti di emissione emergenti hanno adottato politiche monetarie altamente ortodosse. Quando l’inflazione globale ha iniziato a salire all’inizio del 2021, sono stati rapidi nel rialzare i tassi, molto prima e con una traiettoria più ripida rispetto alle istituzioni centrali dei mercati sviluppati. L’aumento dei tassi ha avuto un effetto da manuale sulle economie di questi paesi: ha rallentato la spesa delle imprese e delle famiglie, riducendo la crescita e infine facendo scendere l’inflazione. L’implacabile forza del dollaro statunitense ha aggiunto ulteriore pressione e ha inciso sui livelli di indebitamento degli Em. Successivamente, l’inversione delle pressioni inflazionistiche ha indotto molte banche centrali dei paesi emergenti ad avviare cicli di riduzione dei tassi e ci aspettiamo che ciò continui: minori costi di finanziamento si traducono in un maggiore sostegno alla crescita».

Ci sono altri fattori che vi rendono ottimisti?

«Molti paesi emergenti stanno per raggiungere il punto di svolta e diventare economie mature. Sebbene non manchino aree di debolezza che hanno causato anche alcuni default (Argentina, Ecuador, Ghana, Zambia e Sri Lanka), complessivamente si può affermare che la maggior parte di queste realtà è rimasta abbastanza resiliente. I fondamentali e le strutture di crescita dei mercati emergenti sono maturati e migliorati dal “taper tantrum” del 2013, mentre la loro sensibilità agli shock esterni è diminuita. Grazie a politiche fiscali e monetarie più disciplinate, il debito è più orientato a finanziamenti domestici e di alta qualità. Di conseguenza, la sensibilità dei mercati locali degli Em all’aumento dei tassi e alla forza del dollaro americano è minore. Inoltre, non va dimenticato che dal 2007 il peso degli Em sul Pil globale è maggiore di quello dei developed market e che quest’anno, anche con l’esclusione della Cina, dovrebbe superare le economie avanzate».

Ma non c’è una dipendenza elevata di queste nazioni dalle esportazioni?

«Le esportazioni di materie prime sono state la fonte di crescita più duratura dei mercati emergenti, vista la loro politica di libero scambio e l’ampia quota di risorse critiche a disposizione. Mentre queste ultime restano fondamentali per la crescita dei paesi emergenti, il mix di esportazioni si sta adattando all’economia globale. L’inclusione della tecnologia ha inoltre ridotto la volatilità della crescita degli Em e molti paesi a medio reddito si stanno muovendo verso attività a più alto valore aggiunto od orientate ai servizi. Detto ciò, non si può escludere che il risultato delle elezioni presidenziali americane potrebbe avere ripercussioni sulle relazioni commerciali e condizionarle, soprattutto se si guarda alle misure proposte da Trump in materia di dazi».

In passato, uno dei problemi degli emergenti è stato il livello di riserve. Qual è la situazione attuale?

«Uno dei punti di forza del debito sovrano globale negli ultimi due decenni è stato il considerevole e ampio accumulo di riserve nei mercati emergenti che, negli ultimi 20 anni, in termini percentuali sul Pil sono raddoppiate».

E per quanto riguarda il livello del debito?

«I mercati emergenti sono entrati nella crisi del Covid con un rapporto debito/Pil significativamente più basso rispetto ai mercati sviluppati e questo divario è solo aumentato, mentre i disavanzi fiscali dei mercati sviluppati rimangono storicamente elevati».

La demografia cinese sta mostrando dinamiche simili a quelle delle economie avanzate. Che cosa sta succedendo, da questo punto di vista, nei paesi Em?

«La relazione tra la popolazione in età lavorativa e la crescita in questi mercati

è minore e statisticamente insignificante, poiché gli effetti dei cambiamenti demografici sullo sviluppo sono attenuati da una serie di altri fattori economici, dalle politiche e dagli shock.Tuttavia, le economie dei paesi emergenti non si trovano ad affrontare le stesse sfide demografiche. Mentre la Cina e la Corea hanno profili demografici simili a quelli dei mercati sviluppati, la popolazione in età lavorativa dell’India si appiattirà solo nei prossimi decenni, mentre la traiettoria dell’America Latina diminuisce solo leggermente e la crescita dell’Africa continua senza sosta».

Lo scontro tra Cina e Usa ha un impatto sull’universo Em?

«La competizione tra gli Stati Uniti e la Cina sta creando un riallineamento geopolitico, con entrambi i paesi in lizza per acquisire maggiore influenza tra le nazioni emergenti, in particolare nel Sud del mondo. Negli ultimi 20 anni, gli Stati Uniti hanno perso influenza a favore della Cina, mentre è cresciuta l’importanza dell’iniziativa Belt and Road per il finanziamento dei mercati emergenti. Ciò è emerso chiaramente dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, quando solo un terzo della popolazione mondiale ha appoggiato gli Stati Uniti. Da allora, l’Occidente ha cercato di contrastare l’influenza della Cina utilizzando un tipo di realpolitik economica: competere con il Dragone in base alla quantità e alla qualità dei finanziamenti che forniscono ad alcuni stati nell’area emergente. Strettamente correlato all’intensificarsi della competizione tra Stati Uniti e Cina è il riorientamento delle catene di fornitura globali. Prevediamo che queste ultime verranno riviste sulla base di un concetto di resilienza più orientato alle alleanze geopolitiche per l’approvvigionamento di beni critici, come i semiconduttori, le batterie Ev, i prodotti farmaceutici e i minerali critici».

Ci sono alcune evidenze in merito?

«Stiamo iniziando a vedere prove concrete del de-risking nei modelli commerciali. Solo cinque anni fa, la Cina rappresentava quasi il 20% delle importazioni statunitensi. Ora è sotto il 15%, mentre Messico, Vietnam, Corea del Sud, Taiwan, India e altri paesi Em stanno aumentando la loro esposizione».

Quindi è il momento giusto per un’allocazione strategica?

«Dati questi cambiamenti strutturali favorevoli in corso, ci attendiamo effetti positivi in profondità sui mercati emergenti nel prossimo quinquennio ed esprimiamo la convinzione che le valutazioni attuali non riflettano adeguatamente il potenziale di rialzo: perciò potrebbe essere il momento giusto per decidere un’allocazione strategica di lungo termine sul debito Em».

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