Intervista a Andrew Balls, Global CIO Fixed Income di PIMCO
Quali sono le prospettive per gli investimenti?
«Questo non è un contesto destinato a premiare le previsioni audaci o le scommesse molto concentrate. Le condizioni attuali semmai favoriscono i portafogli più liquidi, di alta qualità, costruiti per fare fronte ai mutamenti di sentiment di mercato e a una gamma di potenziali scenari. I mercati raramente sono bravi a prezzare il rischio geopolitico. Quando si verifica uno shock globale, la liquidità in portafoglio può consentire agli investitori di cogliere le opportunità che si presentano, sfruttando le inefficienze di mercato o i gap valutativi. Analogamente alla volatilità che è seguita all’annuncio dei dazi americani ad aprile 2025, il rapido riprezzamento delle aspettative sulle mosse delle banche centrali a seguito dello scoppio del conflitto in Medio Oriente ha prodotto volatilità localizzata e opportunità di investire in modo contrario alla narrazione prevalente».
Nell’attuale contesto di mercato, come si sta comportando il credito privato?
«Dopo decenni di robusti rendimenti sostenuti da una rapida crescita si comincia a intravedere alcuni squilibri. Segnali di condizioni da fine ciclo sono già visibili nel credito diretto alle imprese (direct lending), tra i quali l’aumento dei tassi di default e l’accresciuto affidamento a forme come i payment-in-kind. Le imprese medie e piccole, che sono i principali mutuatari in questo mercato, sono vulnerabili rispetto ai rincari dei costi dell’energia, alle pressioni dei dazi e agli effetti dirompenti delle tecnologie, tra cui l’Ai. Per gli investitori, il trade off nel direct lending, segmento che ha trainato in larga misura la crescita del credito privato, appare molto meno convincente con l’inasprirsi delle condizioni finanziarie. Non c’è nulla di intrinsecamente sbagliato nel detenere attivi privati, a patto che gli investitori siano adeguatamente remunerati per l’illiquidità. Nel direct lending però il premio per l’illiquidità si è compresso proprio quando il rischio di rifinanziamento, l’allentamento del rigore nell’underwriting e gli interrogativi sulla trasparenza dei prezzi sono divenuti più pronunciati. Le strategie di questa forma di finanziamento fanno affidamento sulla stabilità del prezzo dichiarato, che non si forma in borsa come per i titoli quotati, e possono apparire resilienti sino a quando emergono tensioni, come accaduto di recente. Con gli investitori che riconsiderano il rischio di illiquidità, la distanza tra le valutazioni sui mercati pubblici e quelle sui mercati privati si è accentuata. I Bdc, veicoli di investimento per il direct lending, sui mercati pubblici scambiano a significativo sconto rispetto al Nav. Si tratta di un problema che riguarda il direct lending, a nostro avviso, non di un atto di accusa nei confronti del credito privato in generale che comprende tuttora strategie con remunerazione più adeguata a fronte dell’illiquidità e rischi prezzati in modo più esplicito. In termini di relative value, questo trend favorisce uno spostamento dal direct lending all’obbligazionario quotato di alta qualità».
Quali sono le opportunità alternative che gli investitori si trovano di fronte?
«Molti investimenti con interessanti profili di liquidità e trasparenza dei prezzi oggi offrono rendimenti comparabili a quelli del credito privato. Con l’aumento della volatilità e l’ampliarsi della dispersione, la capacità di gestire il rischio di ribasso e riallocare il capitale in base all’evolvere delle condizioni è più importante che cercare di cogliere rendimento incrementale rinunciando alla liquidità. Il credito privato non pone un rischio di natura sistemica, a nostro avviso, e ci sono molte aree del mercato che restano interessanti. Tuttavia, le tensioni in questo segmento di mercato potrebbero contribuire a condizioni finanziarie più aspre e pesare sulle assunzioni e sugli investimenti. Con il maturare del ciclo, i mercati del credito, pubblici e privati, sempre più premiano l’analisi bottom-up e la diversificazione. La solidità dei bilanci, flussi di cassa durevoli e collaterale di alta qualità contano più del rendimento nominale, soprattutto in settori che attraversano cambiamenti strutturali. È cruciale focalizzarsi sulla massimizzazione dei risultati degli investimenti anziché limitarsi a impiegare i capitali nell’area di competenza del gestore».
Dove pensate si possa trovare valore?
«Analizzando il credito nel continuum tra mercati pubblici e privati oggi vediamo il maggior valore in aree che comprendono gli Mbs agency americani, gli emittenti investment grade che offrono flussi di cassa stabili e prevedibili e il credito cartolarizzato di alta qualità. Nel credito privato, privilegiamo l’asset based finance (Abf) e il debito immobiliare commerciale senior. Anche se la concorrenza è cresciuta, l’Abf resta un mercato ampio e interessante che offre collaterale a garanzia ed è meno correlato al ciclo degli utili societari rispetto al direct lending. Poiché l’immobiliare a livello globale ha già attraversato una contrazione ciclica, gli investitori possono offrire credito su attivi che possono essere del 15–40% al di sotto dei valori di picco. Siamo invece cauti sul direct lending e sui prestiti bancari con deboli clausole di tutela, su emittenti high yield di qualità inferiore e su molte strutture e veicoli che offrono una liquidità che non corrisponde a quella degli attivi sottostanti. Sui mercati del credito, il rischio ha riprezzato soltanto in modo modesto con il conflitto in Medio Oriente. Il nostro obiettivo principale è ridurre l’esposizione al ribasso, dato che i rischi sono aumentati più di quanto possa fare supporre il prezzo di mercato».
Qual è il ruolo che l’obbligazionario di alta qualità può avere in questa fase?
«L’obbligazionario di alta qualità ancora una volta svolge un ruolo importante nei portafogli e appare interessante in una varietà di scenari economici. Per i portafogli che si sono sbilanciati verso l’azionario è un momento opportuno per considerare un ribilanciamento. I rendimenti per l’obbligazionario più liquido restano interessanti e gettano solide basi in termini di proventi e rendimento complessivo sui mercati. Se aggiungiamo le opportunità che si presentano in periodi di volatilità e con inefficienze di prezzo sui mercati, ne deriva un contesto eccezionale per la gestione attiva per generare alfa, cioè sovraperformance rispetto al mercato generale. L’obbligazionario di alta qualità può fungere da motore di rendimento e da cuscinetto rispetto alla volatilità dell’azionario, è in grado di offrire preziosa diversificazione se la crescita deludesse o in caso di deterioramento della propensione al rischio nonché fornire liquidità che può essere ridispiegata a fronte di dislocazioni sui mercati».
E per quanto riguarda la duration?
«Privilegiamo un modesto sovrappeso. Il mercato dei Treasury americani è tuttora una fonte di rendimento da “bene rifugio” con vantaggi di diversificazione in portafoglio. Preferiamo un’esposizione alla curva più bilanciata in quanto i tassi appaiono interessanti su una serie di scadenze. Anche i motivi per diversificare a livello globale restano robusti. Le differenze tra paesi si ampliano, creando, sia rischi, sia opportunità. Anziché presumere esiti globali correlati, gli investitori possono potenzialmente trarre vantaggio da esposizioni mirate a mercati sviluppati ed emergenti selezionati che offrono rendimenti reali interessanti e assetti politici credibili. Il posizionamento sul fronte valutario assume maggiore rilievo in questo contesto, soprattutto considerando la crescente divergenza tra paesi esportatori e importatori di energia. Gli attivi con capacità di protezione dall’inflazione meritano anch’essi un ruolo più strategico oggi nei portafogli. Le materie prime, gli attivi reali e i Treasury Inflation-Protected Securities possono concorrere a proteggere il potere d’acquisto reale e a diversificare i rendimenti in frangenti in cui si può fare meno affidamento sulle tradizionali relazioni tra classi di attivo. Queste esposizioni possono contribuire a rafforzare la resilienza dei portafogli».
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