Intervista a Pietro Fotia, responsabile del team obbligazionario corporate di Sella Sgr

Se si dovesse descrivere il comportamento del mercato in queste ultime settimane, si direbbe che tendenzialmente c’è una tendenza a considerare maggiormente le notizie positive. È d’accordo con questa affermazione?

«Ritengo che, generalmente parlando, gli operatori stiano dimostrando più sensibilità alle notizie positive che a quelle negative, ma, per comprendere le tensioni che rimangono sul mercato, basta considerare l’andamento dei titoli governativi. In questo segmento del reddito fisso, infatti, la volatilità è stata elevata e i timori di una ripresa dell’inflazione si sono materializzati nell’aumento dei tassi, soprattutto nella parte a breve della curva. Nel mercato delle obbligazioni societarie, invece, la volatilità è stata molto più contenuta, senza un particolare allargamento degli spread, soprattutto sulla componente investment grade. Per quanto riguarda il segmento high yield, nonostante abbia sofferto un po’ di più, ritengo si possa complessivamente affermare che, vista soprattutto la performance pregressa, i titoli di credito non solo abbiano reagito bene alle tensioni di mercato, ma continuino a beneficiare dell’atteggiamento costruttivo degli investitori».

Nei giorni di elevata volatilità, si è parlato di attività sul mercato provocata soprattutto da hedge fund, Cta, strategie quantitative e di trading algoritmico. Si è rilevato qualcosa di simile anche sulle obbligazioni societarie?

«Nel mercato del credito, questo tipo di attività non è ancora diffuso come in altre asset class,  ma è sicuramente un trend che sta emergendo, visto l’aumento di operazioni innescate da movimenti quantitativi, insieme a nuove modalità operative. Nello specifico, mi riferisco ad attività di portfolio trading che a volte portano a disallineamenti su alcuni titoli e che spiegano alcuni impatti sui prezzi delle emissioni coinvolte. Tuttavia, ritengo che il credito sia ancora un mercato dove prevalga la gestione attiva, con grande attenzione ai fondamentali, soprattutto nelle fasi di aumento della volatilità».

Come considera le attuali valutazioni?

«L’anno è iniziato con spread molto ristretti, con alcuni comparti del credito che avevano toccato nuovi minimi. Ci sono state, ad esempio, emissioni di subordinati come gli At1 che sono state collocate con un reset spread sotto 300 punti, livello storicamente considerato come una sorta di spartiacque. In alcuni segmenti le valutazioni erano già su livelli elevati, pur restando coerenti con fondamentali in rafforzamento. In questo contesto, gli investitori hanno progressivamente ridotto il profilo di rischio dei portafogli, come abbiamo fatto anche noi: il posizionamento, prima della crisi iraniana, era già più prudente rispetto ai mesi precedenti».

In questa fase di mercato pensate di modificare il vostro posizionamento?

«L’aumento della volatilità con l’acuirsi delle tensioni geopolitiche ha aperto alcune opportunità d’investimento in specifiche nicchie. Il riprezzamento sulle scadenze brevi, dovuto alle aspettative di rialzo dei tassi, rende interessante l’investimento in questo tratto della curva, in particolare nei titoli a due-tre anni e, preferibilmente, nei subordinati investment grade. Siamo infatti positivi sulle banche di grandi dimensioni che hanno un ruolo di particolare rilievo nel proprio paese, poiché in questi anni hanno visto crescere la redditività e il loro stato patrimoniale si è rafforzato. Guardiamo con interesse anche ai titoli ibridi con scadenza a breve nei settori energy e utility con bilanci solidi, flussi di cassa garantiti e tariffe regolamentate. Se le tensioni in Medio Oriente e i prezzi dei combustibili fossili dovessero persistere, riteniamo opportuno mantenere un atteggiamento più cauto sui titoli dei comparti più sensibili come gli industriali e, se i tassi dovessero essere alzati, sul settore real estate. Va però sottolineato che l’allargamento registrato nelle ultime settimane è stato contenuto. I fattori che avevano sostenuto e dato forza al mercato negli anni passati, cioè i fondamentali, la liquidità e la domanda degli investitori, sono ancora presenti. Inoltre, nei prossimi mesi è atteso il lancio di molti fondi a scadenza, in un contesto in cui il tratto cinque-sei anni della curva offre rendimenti interessanti nell’investment grade, mentre per l’high yield le opportunità si concentrano sulle scadenze più brevi, tra due e tre anni. I flussi restano consistenti e lo si è visto anche nei giorni di maggiore volatilità: nel momento in cui la situazione si stabilizzava, le nuove emissioni che arrivavano sul mercato erano sottoscritte oltre le cinque volte. Penso che questo interesse sia un termometro chiave per misurare lo stato di salute dell’interesse nei confronti dell’asset class. Inoltre, per le emissioni finanziarie si prevede nei prossimi anni un’offerta netta molto contenuta, in alcuni casi persino negativa per specifici livelli di seniority. In questo contesto, emerge anche il timore di ridurre troppo l’esposizione: uscire dal mercato può infatti rendere difficile rientrare successivamente su livelli analoghi».

Ma il livello degli spread costituisce una buona protezione per affrontare fasi turbolente di mercato?

«Yield assoluti così elevati e fondamentali solidi ci fanno essere costruttivi anche a questi livelli di spread, in particolare sulla parte investment grade, che presenta minore volatilità rispetto ai governativi. Anche in caso di un lieve deterioramento, il quadro complessivo non cambierebbe in modo significativo:  gli spread corporate potrebbero confermare la loro resilienza rispetto ad altre asset class, come i titoli di  stato, che potrebbero soffrire maggiormente in caso di aumento delle tensioni sui prezzi del greggio».

Come vi state posizionando sul mercato?

«Nel 2025, in termini di esposizione geografica, i portafogli presentavano un sovrappeso sull’Europa, che nelle ultime settimane è stato in parte ridotto per incrementare la componente americana, anche alla luce del buon assorbimento delle consistenti emissioni degli hyperscaler. Per quanto riguarda il settore bancario, l’ultimo trimestre degli utili aziendali ha mostrato ancora una crescita del margine d’interesse, nonostante la discesa dei tassi. La nostra visione resta positiva, sostenuta da una redditività in aumento e sempre più diversificata. Questo aspetto è particolarmente evidente nelle banche della cosiddetta periferia europea, dove il peso del margine d’interesse nella generazione di utili è più contenuto rispetto al passato, a fronte di un aumento del contributo dai proventi da commissione e dall’attività di advisory. Riteniamo, inoltre, che la diffusione dell’utilizzo dell’intelligenza artificiale nelle banche spingerà a un ulteriore contenimento dei costi».

Lei opera su un mercato che negli ultimi anni ha beneficiato di vento in poppa: dai fondamentali agli aspetti tecnici. C’è qualcosa che la preoccupa?

«Il conflitto in Medio Oriente  viene visto da alcuni come l’evento che porterà a una ripetizione di quanto successo nel 2022, ma non è il nostro scenario di base. Dal nostro punto di vista, ciò che contraddistingue la guerra in Medio Oriente rispetto all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia è l’atteggiamento delle banche centrali che mostrano di avere maggiore consapevolezza dei possibili scenari che si possono evolvere e dei rischi che si possono incontrare. In particolare, le recenti dichiarazioni della Banca Centrale Europea sono sembrate piuttosto chiare in questa direzione. Per quanto riguarda la Fed, resta il tema della pressione politica, ma riteniamo che la guida dell’istituto possa mantenere un adeguato grado di indipendenza. Il principale elemento di attenzione rimane un’eventuale ulteriore escalation sul fronte energetico, che potrebbe incidere in modo più significativo sullo scenario complessivo».

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