Axa IM: «Rischio di persistenza per l’inflazione»

Alessandro Tentori, cio di Axa Investment Managers Italia

Il contesto attuale presenta diverse criticità che si intersecano tra loro: rallentamento della crescita, inflazione più elevata delle attese e rischio geopolitico. Qual è la vostra lettura?

«Innanzitutto, speriamo che il rischio geopolitico sia temporaneo, in senso lato, visto che le situazioni di criticità non sono legate solo al conflitto in Ucraina. Per quanto riguarda l’inflazione, c’è un rischio di persistenza di cui le banche centrali, finalmente, hanno preso atto. Mentre ci sono alcune variabili che tendono a essere più cicliche, ce ne sono altre più strutturali che si intersecano con i temi della demografia, della globalizzazione e che dipingono un quadro in cui  i prezzi al consumo rimarranno più elevati dei target che gli istituti centrali si sono dati. In altre parole, negli ultimi 10 anni abbiamo vissuto in un mondo con l’inflazione sempre sotto alle aspettative e, ora, potremmo trovarci di fronte a un nuovo paradigma. In questo contesto, il rallentamento della crescita crea vari problemi, in particolare per  la Bce, mentre per la Fed la situazione è diversa. In Europa, sembra esserci, per tutta una serie di fattori, la possibilità di una recessione tecnica (due trimestri consecutivi di crescita negativa), senza però effetti sul dato annuo finale, che rimarrebbe comunque positivo. Ciononostante, ci sarebbero ripercussioni sulle aspettative, sugli utili aziendali e anche per la Bce. Infatti, quando si assiste a uno shock asimmetrico, ovvero con direzionalità opposta tra crescita e inflazione, le banche centrali, generalmente parlando, si trovano di fronte a un dilemma di politica monetaria: dare priorità alla crescita o tenere sotto controllo le dinamiche dei prezzi? Di recente, l’istituto centrale europeo, per bocca di Isabel Schnabel, membro del consiglio esecutivo, ha affermato che, se la situazione si dovesse deteriorare sensibilmente, probabilmente opterebbe per la stabilità dei prezzi. L’inflazione sembra quindi dominante rispetto a uno shock di crescita che dovrà, nel caso, essere comunque affrontato con altri strumenti».

Quindi una situazione europea che presenta più complessità di quella americana?

«Ritengo che ci siano diverse evidenze che vanno in questa direzione. Negli Stati Uniti, c’è una flessione per quanto riguarda la parte più volatile della congiuntura. Se si guarda agli ordinativi e al mondo degli investimenti, si evince che potrebbe sì esserci un rallentamento, ma controbilanciato dalla forza del mercato del lavoro e, probabilmente, una maggiore resilienza da parte dei consumatori».

Ritornando all’Europa, vede la possibilità di un intervento in termini di stimoli fiscali a sostegno della crescita?

«Penso che in Europa, oltre a una serie di propositi che puntano a un’accelerazione della transizione energetica e alla creazione di un sistema di difesa europeo, non vi siano per il momento piani concreti. Se si dovesse assistere a un forte rallentamento, come è possibile sostenere con la politica fiscale i settori più deboli dell’economia? È molto difficile distribuire risorse senza che queste non siano poi foriere di inflazione. C’è chi afferma che si debba fare qualcosa per spingere il passaggio alle energie rinnovabili, ma qualsiasi misura venga adottata è fondamentale che non riduca l’efficacia di una stretta di politica monetaria. Ovvero, non si possono alzare i tassi, ridurre il Qe o fare il tapering per poi iniettare liquidità nel sistema attraverso stimoli fiscali. In verità, se facciamo un discorso puramente economico,  l’inflazione e la recessione sono due grandi equilibratori che solitamente  rimuovono gli sbilanciamenti che si vengono a creare».

Siamo in una situazione simile a quella degli anni ’70?

«Gli anni ’70 sono stati caratterizzati da forti periodi, sia di inflazione, sia di disinflazione, con altrettante robuste fasi di crescita e di decrescita, con performance dei mercati finanziari al rialzo e al ribasso. È stato un arco di tempo contrassegnato da elevata volatilità, anche a causa di una politica di “stop and go” delle banche centrali. Oggi, rispetto ad allora, non è più così dominante l’impatto del prezzo del petrolio, ma riguarda tutte le materie prime. Per fare un vero e proprio paragone con la situazione attuale, bisognerebbe guardare a periodi post-bellici, come la fine della seconda guerra mondiale, quando si registrò una forte inflazione causata dalle materie prime alimentari e da quelle legate alla ricostruzione, come i metalli. Non sono quindi sicuro che la narrazione che traccia un parallelo tra oggi e gli anni ’70 sia valida, ma è indubbio che si può innescare un quadro complessivo in cui si assiste a una forte decrescita con un periodo di elevata inflazione. Detto ciò, forse le posizioni del governatore della Fed di Saint Louis, James Bullard, che ritiene che i tassi debbano essere alzati in modo sostanziale (4-5%), rischierebbe di imprimere un deciso rallentamento alla crescita economica, con il rischio di affossarla».

Vede rafforzata, nel contesto attuale, la necessità di procedere con sempre maggiore convinzione verso una crescita sostenibile?

«L’auspicio è che gli obiettivi che la comunità internazionale si è data siano raggiunti. Siamo di fronte a un “sogno” che, per avverarsi, deve soddisfare una serie di condizioni, ma nel processo di avvicinamento ai target di azzeramento delle emissioni nette, dobbiamo comunque utilizzare energie fossili e risorse non rinnovabili. Il mio timore è che le dinamiche inflative, soprattutto nei paesi a basso reddito, provochino una minore tensione nel raggiungimento di alcuni obiettivi di sostenibilità, se non il loro abbandono. È possibile, inoltre, supporre che, per motivi legati a ritorni puramente di natura politica, i governi si trovino a soddisfare alcuni bisogni immediati della popolazione (aumento delle bollette e dei beni alimentari) verso i quali dirottare le risorse, anziché indirizzarle con forza verso una crescita sostenibile».

Il rischio geopolitico è sempre più imprevedibile; come lo affrontate?

«Per i mercati è impossibile affrontare il rischio geopolitico che è, per sua natura, imprevedibile, tipicamente di breve durata e riassorbibile nel lungo periodo. Un modo per affrontarlo è definire una lista di asset di investimenti e settori strategici che vanno difesi a tutti i costi. Su essi si dovrebbero posizionare gli investimenti di un portafoglio resiliente al rischio geopolitico. E non si tratta solamente di petrolio, titanio o grano, ma ci sono anche settori importanti che vanno dal mondo delle infrastrutture, alla difesa e alla cybersecurity. Se si guarda alle crisi che sinora abbiamo vissuto, emergono le fragilità di un mondo globalizzato, su cui bisognerà intervenire negli ambiti e con le modalità che lo possano rendere più resiliente».

Globalizzazione che, alcuni sostengono, non sarà più come quella conosciuta. Che cosa ne pensa?

«Non penso che ci sia una deglobalizzazione in corso, semplicemente perché ogni consiglio di amministrazione di un’azienda è interessato a massimizzare il profitto per gli azionisti e la globalizzazione è un modo per farlo. Ciò che invece sarà spalmato sui consumatori e sarà fonte di inflazione è avere dei salvavita: quando si è di fronte a uno shock, di qualsiasi natura esso sia, bisogna essere in grado di continuare a produrre con soluzioni di prossimità. Se ne deduce che, la cosa più importante da fare è diversificare, per non creare forti dipendenze. Bisogna, però, ricordarsi che qualsiasi modifica alla catena di approvvigionamento potrebbe comportare un aumento dei costi. E anche in tema di andamento del commercio globale, non vedo rischi di una forte riduzione, bensì uno spostamento del baricentro geografico verso oriente, dove sono stati firmati partenariati come il Rcep, che ha creato la più grande area di libero scambio al mondo».

Guardando ai mercati, vede emergere qualche tema importante?

«Sì, le obbligazioni. Gli investitori sono abituati ad avere, in generale, performance positive su questa asset class grazie al Qe e ai tassi a zero. Potrebbe essere che adesso, con la ripresa dell’inflazione, per un determinato periodo di tempo ci sia un aggiustamento sui bond, i cui indici più rappresentativi stanno già perdendo tra il 7% e l’8% da inizio anno. Stiamo assistendo a un cambiamento del contesto in cui operare, dove le banche centrali stanno modificando le loro politiche monetarie e non compreranno più sul mercato i titoli come hanno fatto in precedenza, mentre le dimensioni dei portafogli investiti in obbligazioni continuano a essere enormi. Chi acquisterà i bond, visto che i governi dovranno continuare a finanziarsi? In quale valuta e chi finanzierà gli investimenti verdi? Penso che i mercati obbligazionari continueranno a conoscere un periodo turbolento se, in linea con quanto dicono le banche centrali, i tassi saliranno. In tale contesto, le alternative sono limitate e, all’interno dell’intero universo obbligazionario, sono pochi i titoli indicizzati all’inflazione, che potrebbero registrare una forte domanda. Per quanto riguarda, invece, il debito sovrano, se i tassi dovessero continuare a salire, c’è la possibilità che riemerga la narrazione sulla sostenibilità del debito». 

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