Gli utili del secondo trimestre sono stati solidi, con le banche che hanno pubblicato dati in linea o superiori alle previsioni di consenso, e abbiamo assistito a una serie di emittenti che hanno rivisto al rialzo le loro previsioni per l’intero anno.

Lo stress test 2025 dell’Autorità bancaria europea (EBA) ha evidenziato la capacità del settore bancario dell’UE di assorbire le perdite in caso di grave shock economico. Il punto di partenza delle banche dell’UE è molto solido, con un coefficiente CET1 del 15,8% (554 miliardi di euro di capitale in eccesso), che è sceso al 12,1% nello scenario dello stress test triennale (che prevedeva un calo del 6,3% del PIL dell’UE e un aumento di 6 punti percentuali della disoccupazione nell’UE, peggiore della crisi finanziaria globale del 2008).

Il settore è in grado di assorbire 547 miliardi di euro di perdite cumulative legate al rischio di credito, di mercato e operativo, mantenendo al contempo un solido coefficiente CET1 superiore al 12%. A ulteriore dimostrazione della solidità del settore, il coefficiente CET1 sotto stress del 12,1% è sostanzialmente in linea con il coefficiente CET1 medio del settore nel 2015 (12,4%). Il settore disporrebbe quindi oggi di capitale in uno scenario di stress pari a quello di dieci anni fa.

Debito subordinato

A luglio gli gli spread sulle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) si sono ridotti da 295 punti base (pb) a 258 pb, avvicinandosi ai minimi storici di 256 pb registrati a febbraio. Ciò riflette il fatto che molte delle notizie positive sono già state scontate dai prezzi. Pertanto, riteniamo che sia necessaria una certa cautela.

I dati tecnici di mercato rimangono molto solidi. Come previsto, nel mese di luglio non vi sono state molte nuove emissioni a causa dei periodi di blackout precedenti alla pubblicazione dei risultati del secondo trimestre, durante i quali non è possibile emettere obbligazioni. Tuttavia, abbiamo assistito all’ingresso sul mercato di UBS con due nuove emissioni di CoCo AT1, che hanno attirato una domanda totale di quasi 23 miliardi di dollari per un’emissione di soli 2 miliardi di dollari. Ciò dimostra ancora una volta la solidità dei dati tecnici di mercato e l’interesse degli investitori.

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Dopo il repricing dello scorso anno e i movimenti registrati nel mese di febbraio l’appetito per il segmento delle obbligazioni corporate resta buono. Con il calo dell’inflazione e delle preoccupazioni per la crescita, la Fed quest’anno potrebbe rallentare la stretta monetaria e le obbligazioni di elevata qualità tornare a offrire un reddito maggiore.

Buona parte delle difficoltà legate ai tassi di interesse sembrano dunque ormai alle spalle e le classi di attivo a reddito fisso offrono ora rendimenti interessanti.

Nel 2023 è prevista una solida performance del credito nell’Eurozona, grazie ai robusti fondamentali e alle revisioni al rialzo della crescita, sebbene non si possano escludere episodi di volatilità nel breve periodo.

Nell’ambito dei corporate bond, la maggior parte degli intervistati privilegia i titoli con rating Investment Grade rispetto a quelli ad alto rendimento, poiché sono meglio preparati ad affrontare il rialzo dei costi del finanziamento del debito e offrono un profilo di rischio interessante. Viene suggerita una duration di quattro-otto anni, ideale per investire a medio termine.

La tendenza è quella di evitare le società più indebitate, con merito creditizio basso poiché potrebbero subire la pressione di tassi di interesse elevati per un periodo di tempo prolungato.

A livello settoriale bene i finanziari, in particolare le banche, sostenute dal miglioramento dei margini, dalle positive sorprese macroeconomiche degli ultimi mesi, nonché dai buoni livelli di capitalizzazione raggiunti. Positivi anche i titoli subordinati, emessi sia da società finanziare sia da società industriali.

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L’impennata dell’inflazione e la conseguente reazione in materia di tassi d’interesse da parte delle banche centrali hanno penalizzato i corporate bond nel 2022. Cosa vi aspettate per l’anno in corso?

L’onda lunga dell’inflazione rimarrà un problema costante per l’economia e per le aziende, ma non è più una sorpresa come l’anno scorso. La reazione delle banche centrali (completamente inattesa nel 2022) è ormai fattorizzata nelle aspettative di mercato. Eventuali sorprese negative si misureranno in termini di ulteriori rialzi di mezzo punto o 0,75%.

Niente a che vedere con lo shock del 2022, quando i tassi di politica monetaria finirono a dicembre su livelli 3 punti percentuali al di sopra delle proiezioni di gennaio. E quest’anno i corporate bond sono ben più remunerativi dell’anno scorso: i rendimenti medi nel settore investment grade sono del +4,5%, mentre su High Yield di buona qualità si arriva tranquillamente sopra il 7%.

Buoni rendimenti che si possono ottenere anche senza esagerare sulla duration: considerando le incertezze sull’entità dei futuri rialzi della BCE, rimaniamo ancora cauti e preferiamo concentrarci sulle scadenze 3-5 anni, evitando le obbligazioni più lunghe.

Quali tipologie di corporate bond state privilegiando in questa fase di mercato in termini di affidabilità creditizia, duration, settori, aziende?

Il contesto economico vedrà un progressivo rallentamento, provocato dal rialzo dei tassi di interesse. In una fase simile vanno evitate le aziende eccessivamente indebitate e troppo esposte al ciclo economico. In generale, evitiamo i rating più bassi. High yield sì, ma non troppo: ci focalizziamo sulle aziende che conosciamo bene e fermandoci al rating BB.

Ci piacciono i titoli subordinati, emessi sia da società finanziare sia da società industriali. Si tratta di obbligazioni relativamente complesse, che proprio per le loro particolarità contrattuali tendono a offrire un rendimento più alto. È un settore che premia gli specialisti che hanno il tempo e le competenze legali per valutare correttamente il rischio non solo dei singoli emittenti, ma anche dei singoli titoli.

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Non bisogna aspettarsi grandi spinte dal restringimento degli spread. Il carry e la selezione dei titoli faranno la differenza. Simone Pecoretti, senior portfolio manager di Fideuram Asset Management SGR

Quanto valore c’è ancora negli high yield bond? Ritenete che le cedole e  il potenziale apprezzamento derivante dal restringimento degli spread  siano in grado di compensare i rischi di default?

A 390 punti base di spread (indice Global HY di ICE BofA) siamo poco distanti dai livelli spread di inizio 2020, pre-pandemia, livelli già di per sé storicamente compressi che già in sé anticipano una riduzione decisa dei tassi di default.

Vi è ad oggi una certa dispersione sulle attese di default per il 2021; Fitch attende il tasso di default attestarsi in Usa in un intorno del 3.5%, mentre Moody’s lo stima in un intorno del 4.7% annuo, dopo un picco nel primo semestre.

Il contesto ciclico di ripresa, le condizioni di liquidità abbondante e l’attesa di tassi di politica monetaria stabili per un protratto periodo di tempo rimangono fattori di supporto all’asset class ma lo spazio per un’ulteriore compressione degli spread risulta pertanto a nostro avviso limitato.

I ritorni dovrebbero quindi derivare principalmente dal carry dei titoli che, date le previsioni di default, dovrebbero più che compensare eventuali perdite offrendo quindi extra return rispetto al risk free rate pur con maggiore volatilità e minore liquidità.

A livello di fondamentali i livelli di leverage del settore appaiono in media elevati ma i bassi tassi di finanziamento continuano a tenere in generale sotto controllo l’indice di copertura della spesa per interessi, da osservare poi come il fenomeno dei fallen angels abbia quest’anno portato ad un innalzamento del rating medio degli indici HY globali pur in un contesto recessivo.

In quali aree geografiche e settori state individuando le emissioni HY  più interessanti da inserire nei vostri portafogli? Meglio gli HY bond  Usa o quelli area euro?

Non vediamo i presupposti per una forte preferenza tra HY Usa o Europei esprimiamo invece una preferenza verso le obbligazioni finanziarie subordinate e Coco sulle quali riteniamo vi sia ancora spazio per compressione degli spread con un minor rischio di credito.

I fattori di rischio principali per l’asset class sono di natura ciclica, legati a possibili nuove mutazioni del virus che potrebbero ridurre l’efficacia dei vaccini rallentando la fase di riapertura dell’economia, bisognerà poi valutare l’evoluzione del supporto pubblico alle aziende, soprattutto in Europa.

Ci aspettiamo a tendere un atteggiamento più selettivo nel supporto pubblico come già emerso nelle proposte avanzate nel report pubblicato lo scorso dicembre dal Group of 30 e questo dovrebbe portare ad una maggiore dispersione nei return sui diversi settori.  In generale, per i motivi sopra elencati, non riteniamo gli High Yield l’asset class con il migliore rapporto rischio/rendimento per investire nel tema del recupero ciclico preferendo a questa l’esposizione azionaria. 

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